美高梅中国（2282.HK）迟到总比没有好

〈输入〉上MP OP2017年11月30日刘家辉，CFA，FRM美高梅中国（2282 HK）迟到总比不到好财经摘要是/是12月31日201520162017年2018年2019年收入（百万港元）21,33617,87917,69022,98226,815同比增长（％）(36.0)(16.2)(1.1)29.916.7净利润（百万港元）3,1133,0372,4951,5643,431每股盈利（港元）0.820.800.660.410.90每股收益增长（％）(45.3)(2.4)(17.9)(37.3)119.4VS.共识（+/-％）--6.4(42.8)(16.1)市盈率（x）24.625.230.749.022.3市净率（x）15.610.68.88.67.0股息收益率（％）1.21.41.61.72.0资料来源：公司数据，交银国际估计仍然落后。尽管行业博彩总收入强劲反弹，但缺乏路tai的曝光拖累了美高梅中国的盈利增长，2017年第三季度的收入和EBITDA仅同比持平。大众市场份额在2017年第3季度稳定下来，但VIP份额仍打破新低。受利润率压力的拖累，2017年3季度整体EBITDA同比下降18％，我们估计2017财年EBITDA同比温和下降1％。虽然即将开业的美高梅金光大道（于2018年1月29日开业）将成为2018年收入的主要推动力，但我们担心食人族化，因为其与现有房产类似的“剧院主题”和大众关注焦点。新的VIP计划The Mansion也可能需要花费一些时间来提升，而管理层也期望最初由MGM Cotai提供的VIP贡献很小。米高梅路tai只是逐步增加。我们基于更好的整体博彩收入前景上调了米高梅中国的2018年预测，尽管其部分被其疲弱的VIP扩张所抵消。我们预计美高梅中国2018年游戏业务收入/ EBITDA分别同比增长30％/ 47％。不过，继去年永利皇宫和《巴黎人》首次亮相之后，我们认为投资者可能会缩减对新赌场的期望。因此，我们仅采用与历史平均水平相当的13.5倍（不变）的2018年EV / EBITDA目标，因为我们认为可能需要一些时间才能说服市场。我们将目标价从18.00港币上调至19.50港币，并将其推算至2018年估值。保持中性.52w最高（HK $）20.1552w低（HK $）13.58市值（港币百万元）76,571已发行股份（百万）3,800平均每日体积（米）5.971个月变化（％）18.11年初至今变化（％）25.3150天MA（HK $）18.32200天MA（HK $）16.7414天RSI62.89资料来源：彭博社1年表现图 恒指2282 HK40%30%20%10%0%-10%-20%Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17资料来源：彭博社澳门博彩业目标价：19.50港元上涨空间：-3.2％最后收市价：HK $ 20.15中性卖购买GGR落后于同行，由于没有路tai的曝光和VIP弱。即将到来的美高梅金光大道（MGM Cotai）的升级可能也被同类相食所拖累。将目标价从18.00港元上调至19.50港元。保持中性.库存数据向上MPOP 〈输入〉 美高梅中国（2282 HK） 澳门博彩业2017年11月30日〈输入〉2图1：米高梅中国：季度市场份额12%10%8%6%4%2%0%资料来源：交银国际VIP会员图2：米高梅中国：收益修正旧新％CHGEBITDA 17E（港币百万元）4,6474,060(13)EBITDA 18E（港币百万元）5,4855,9708.84EBITDA 19E（港币百万元）6,8317,1634.86每股收益17E（港币）1.070.66(39)每股收益18E（港币）1.150.41(64)每股盈利19E（港元）1.320.90(32)DPS 17E（港元）0.530.33(38)DPS 18E（港元）0.800.35(56)DPS 19E（港元）不适用0.40不适用资料来源：交通银行国际估算图3：滚动EV / EBITDA（港元）403530252015105016.7倍15.1倍13.5倍11.9倍10.4倍资料来源：彭博，交通银行国际1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17十二月086月9日十二月096月10十二月106月11十二月116月12十二月126月13十二月136月14十二月146月15十二月156月16日十二月166月17十二月176月18 美高梅中国（2282 HK） 澳门博彩业2017年11月30日〈输入〉3澳门美高梅（2282 HK）：财务报表 损益（百万港元） 现金流量（百万港元）截至12月31日止年度201520162017年2018年2019年截至12月31日止年度201520162017年2018年2019年-游戏21,00717,57717,42122,70826,535息税折旧摊销前利润4,2574,1084,0605,9707,163-酒店房间71 79 77 78 80-餐饮207167142145148员工成本（300）（261）（260）（338）（394）其他营业费用（1,402）（926）（704）（1,196）（1,327）收购（228）（228）（114）--处置4 4 1--其他-----调整后的EBITDA4,2574,1084,0605,9707,163首席财务官(4,570)(6,266)(4,187)(2,499)(2,474)开市前费用---(655)-新股079--摊销和折旧(806)(772)(720)(2,770)(2,741)股票回购(0)(7)(13)--财务费用(146)(53)(317)(633)(642)新借款7,8002,9001,800--其他（177）（231）（180）--税项（17）（15）（348）（348）（348）MI-----净利润3,113 3,037 2,495 1,564 3,431 资产负债表（港币百万元）截至12月31日201520162017年2018年2019年现金5,4213,5474,0516,4199,551有限的现金-----债务人及预付款项243225219301336资料来源：公司数据，交银国际估计还款(361)(86)(34)--股东股利(4,625)(806)(1,049)(1,326)(1,365)其他-----公司背景米高梅度假村（MGM China）是米高梅度假村（MGM Resorts）拥有51％股份的子公司，目前在澳门半岛只有一家赌场MMG Macau，在博彩收入方面排名第六。该公司的目标是在2018年1月之前开设下一个特色赌场米高梅路tai。-零售及其他5055505152已付税款(18)(15)(174)(348)(348)总收入21,33617,87917,69022,98226,815其他108(220)595--博彩税和保费(8,306)(6,999)(6,930)(9,033)(10,556)首席财务官2,9442,3863,9776,1946,970佣金(5,105)(3,636)(3,609)(4,231)(5,072)利息和股息127---特许权使用费(1,966)(1,949)(2,127)(2,213)(2,303)资本支出(4,358)(6,050)(4,074)(2,499)(2,474)开业前费用---(655)-营运资金变动(1,149)(1,117)451,860798利息已付(254)(370)(548)(633)(642)其他278270307307307当前资产5,9414,0424,5777,02710,194 财务比率赌场及其他个人防护装备5,5704,96726,44526,17425,907截至12月31日止年度201520162017年2018年2019年PUD10,12617,915---收入增长（同比百分比）(36.0)(16.2)(1.1)29.916.7其他317156188188188EBITDA增长（同比百分比）(36.1)(3.5)(1.2)47.120.0非流动资产16,01423,03826,63326,36326,095净利润增长（同比百分比）(45.5)(2.4)(17.8)(37.3)119.4总资产21,95527,08031,21033,39036,289EBITDA利润率（％）20.023.022.926.026.7博彩税及其他应付款项558601620852951净利润率（％）14.617.014.16.812.8筹码发行1,6291,0511,8132,4902,780净资产收益率（％）33.028.420.211.223.3应付佣金2633996889451,055资产回报率（％）34.628.922.715.727.6收到定金307242418574641每股盈利（港元）0.8200.8000.6570.4120.903其他债权人及应计费用1,8302,1771,6642,2852,551BVPS（港元）1.291.902.292.352.90ST借款-605---每股股息（港元）0.2490.2790.3280.3500.397税金及其他应付款2641,0233,3283,3283,328支付比例（％）30.434.950.085.044.0流动负债4,8506,0978,53210,47411,306EV / EBITDA（x）19.521.421.214.011.2长期借款11,73214,10413,53213,53213,532市盈率（x）24.625.230.749.022.3递延税及其他457267450450450市净率（x）15.610.68.88.67.0非流动负债12,18914,37113,98113,98113,981产量 （％）1.21.41.61.72.0股本3,8003,8003,8003,8003,800净负债/（现金）（％）128.4154.7109.079.636.210,43310,43310,43310,43310,433NOSH（百万）3,8003,8003,8003,8003,800保留收益及其他-9,318-7,624-6,343-6,108-4,187拟派股息-608807810955股东基金4,9157,2178,6978,93511,002少数权益-----权益总额4,9157,2178,6978,93511,002 美高梅中国（2282 HK） 澳门博彩业2017年11月30日〈输入〉4法国法郎2,814 2,008 713（1,326）（1,365）现金变动1,189（1,872）503 2,368 3,132效果-（2）0--其他-----期末现金5,4213,5474,0516,4199,551-净债务变化6,4254,851(1,681)(2,368)(3,132)净债务/（现金）6,31111,1629,4817,1123,980 美高梅中国（2282 HK） 澳门博彩业2017年11月30日〈输入〉5研究团队交银国际香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼主线：+ 852 3766 1899传真：+ 852 2107 4662评分系统分析师股票评级：分析师行业观点：购买：该股票的总收益有望超过的优于大市：分析师预计行业覆盖范围将未来12个月的相应行业。中性：该股票的总回报预计为符合未来12个月内相应行业的数据。是诱人的相对于未来12个月的相关大盘市场基准。市场表现：分析师期望行业覆盖卖：该股票的总回报预计为下面未来12个月内相应行业的数据。宇宙是符合未来12个月的相关大盘基准。没有评分：分析师没有信念关于未来12个月内股票总回报相对于相应行业的前景。表现不佳：分析师预计行业覆盖范围成为没有吸引力相对于未来12个月的相关大盘市场基准。交易购买：股票的绝对预期回报非常有吸引力在短期内