新兴市场|拉美：阿根廷，资本外逃速度放缓；莱利克斯（Leliqs）感到不安

请参考报告末尾的重要信息拉丁美洲战略焦点新兴市场|拉美2018年10月29日阿根廷：资本外逃速度放缓； Leliqs变得不安新兴市场战略全球主管+55 11 3841 3421EM /拉美策略师+55 11 3841 3447Banco BNP Paribas Brasil S.A.资本外逃放缓，但没有逆转迹象外国资产购买（金融和非金融领域）仍然居高不下，9月份的总购买额为23亿美元，8月份为32亿美元，7月份为27亿美元。自2015年初以来，每月平均金额为14.9亿美元。如果考虑最后一次发行，则8月份的12个月累计外国资产形成额达到314亿美元（历史新高；图11）。如图1-2所示，自Macri总统上任以来，4月份非居民投资组合流入量首次变为负值，此后一直保持相同的态势。非金融私营部门的外国资产形成达到了新的高度（图3-6）。图5-6显示了自资本管制结束以来阿根廷硬货币的每月和累计来源以及使用情况。外国直接投资和金融流入总额分别为61亿美元和241亿美元。另一方面，非金融私营部门累计形成的外国资产为553亿美元（自2018年初以来显着加速）.我们的观点没有改变。正如我们在以前的出版物中强调的那样，我们需要看到外汇流出趋势的变化：本地人的动态将是稳定计划的关键。到目前为止，来自外债，国际货币基金组织和证券投资流入的美元主要被资本外逃所抵消（下页图6）。请参阅报告末尾的重要信息和作者以及MAR披露12018年10月29日焦点关键信息从当地人（金融和非金融部门）购买的外国资产在2018年9月趋于稳定。然而，在连续12个月的滚动基础上，外国资产形成保持在创纪录的高水平（314亿美元，约占GDP的6.5％）。截至2018年9月，资本外逃总额为162亿美元和235亿美元（按12个月滚动计算）（去年同期为68亿美元）。尽管8月份ARS贬值和国内实际利率创下历史新高，但资本外逃并未显示出减速的迹象。9月，非居民净投资组合流量仍为负数，而要求美元纸币的人数并未像我们预期的那样下降。国际储备继续下降，而短期债务（主要是中央银行）仍然是压力的来源。我们认为，在当前情况下，适当的新货币体系是合适的，但随着Leliqs存量的增长速度和随后的准财政赤字，我们感到不安。如果货币需求（货币化）没有从当前水平迅速大幅上升，那么BCRA的一些债务管理是我们最可能的情况。 图1-6：私人部门的流量，外国资产形成和美元直接购买非居民；投资组合流入非居民；投资组合流出 USDARS（rhs）-3,2073,0002,5002,0001,5001,0005002,1001,500900300-300-9003,0002,5002,000321,500261,00020500016年2月16年6月16年10月2017年2月17年6月2017年10月2月18日18年6月-1,50002月16日-6月16日-10月16日-2月17日17年6月2017年10月2月18日1418年6月3,7001,900100-1,700金融私营部门的外国资产形成3,2072,33957,00047,50038,00028,50019,000自资本管制结束以来（Macri管理开始）以来的累积外国资产形成非金融私营部门金融私营部门55,320-3,500非金融私营部门的外国资产形成总额12月16日至3月17日至6月17日至9月17日至12月17日至3月18日至18年8月18日9,50002月16日至6月16日至10月16日2017年2月17日至6月17日2017年10月18年2月18日至6月18日3,0001,000X + I产品和服务的现金流量金融贷款，债务债券和信贷额度非居民投资组合流量（净额）外国资产形成；金融和非金融私营部门外国直接投资58,00033,000国际货币基金组织X + I产品和服务的累计现金流量金融贷款，债务债券和信贷额度累计非居民投资组合流量（自资本终止以来累计外国资产形成；非金融私营部门累计外国直接投资-1,000-3,000-5,000-7,0002017年10月17年12月2月18日18年4月18年6月8月18日8,000-17,000-42,000-67,0002月16日-6月16日-10月16日-2月17日-6月17日-10月17日-2月18日-11,424资料来源：法国巴黎银行，彭博律师事务所；截至2018年10月23日非居民投资组合净流量为负12.85亿美元9月份为6亿美元（图1-2）。流出量为16.7亿美元，部分被流入量3.8亿美元所补偿。自4月以来，流出量已达113.6亿美元（自2002年以来的最高记录）。与2016年和2017年相比，外国资产形成，美元本国需求和资本外逃继续呈现出不可持续的态势（图7、8和10）：非金融私营部门的资本外逃和外国资产形成仍处于创纪录的高位（图11-12）。至2018年9月的资本外逃总额176亿美元和229亿美元（以12个月为周期）（从8月份的235亿美元和一年前的68亿美元）。我们特别关注金融账户的动态：如果基金组织的贷款净额清算，则存在负缺口。306亿美元与2017年相比（图14）。好消息：商业流量（使用现金概念）已经稳定（图15）。在这方面，阿根廷需要有一个正的贸易差额，既可以补偿金融流出，又可以利用商业美元的流入使经济重新货币化。请参阅报告末尾的重要信息和作者以及MAR披露22018年10月29日焦点非居民；投资组合流入非居民；投资组合流出外汇余额：非居民投资组合流量（rhs）-646-1,285角色）14,95617,0997,0746,183-55,320-2,3392,2412,3601,6701,8301,5901,670 图7-15：外国资产形成和资本外逃年份2017年2018-17,59916,42934,785 累积外国资产形成2016年美元购买量2016年2017年股息+已付利息2016年2017年25,00020,00015,00010,0005,0000年份2017年201824,79522,1489,951-4,600-10,200-15,800-21,400-27,000年2018非金融私营部门-2,172-12,410-25,817-2,000-5,500-9,000-12,500-16,000年2018压抑由于资本管制而产生的数字-7,009一月三月五月七月九月十一月一月三月五月七月九月十一月4,7503,0501,350-350-2,050一月三月五月七月九月十一月26,0004017,0008,00030-1,00020-10,000 10一月三月五月七月九月十一月美国农业部现货外汇市场的资本外逃（百万美元，1200万滚动，rhs）-25,000-17,500-10,000-2,500-19,0002003 2006 2008 2011 2014 2017非金融私营部门的外国资产形成（十亿美元）10亿美元，累计1200万，rhs02007200920112013201520175,000 包括中国掉期+存款在内的国际货币基金组织的准备金2016年国际货币基金组织的金融账户总额2016年X + S包括服务（现金概念）10,000-1,000-12,000-23,000年份2017年201816,28313,505-20,97924,00013,0002,000-9,000-20,000年份2017年201829,74927,817-15,2332,000-1,000-4,000-7,000年份2017年2018-3,277-203?-6,819一月三月五月七月九月十一月一月三月五月七月九月十一月一月三月五月七月九月十一月资料来源：法国巴黎银行，彭博律师事务所；截至2018年10月23日国际储备国际储备总额（除国际货币基金组织外）总计482亿美元（其中包括与中国的掉期交易，国际货币基金组织的贷款以及私人部门在银行的美元存款）。这种趋势一直令人担忧（图16）。根据我们的计算，国际流动性净储备现约为100亿美元（表1）。图16和表1：国际储备（不包括国际货币基金组织）和外汇干预b）净其他项目59,00051,00062,414银行和IMF计算总储备中国Swaps -10,000 18年10月5日49,141 12,975 36,166 IMF贷款-14,92743,000钱）35,00027,00019,000IMF交易金额（150亿美元）34,74333,3572018年9月7日51,2141月18日18年4月18年6月8月18日10月18日18年8月3日54,79613,98540,81118年6月22日63,27416,92746,347IMF交易资金18年6月15日57,79916,77641,023（*）使用以货币基础计算的外币存款（**）未清算回购交易资料来源：法国巴黎银行，彭博律师事务所；截至2018年10月23日请参阅报告末尾的重要信息和作者以及MAR披露32018年10月29日焦点-24,447-22,941-15,70431,40926,50122,370国际储备（除美元存款GR18年10月26日oss储备（a）48,284美元存款（b）*净额（c = a-银行）18年10月26日48,28413,64934,635国际储备18年10月19日48,58513,82734,758（除以美元存款18年10月12日48,54312,78735,756国际储备18年9月28日49,00313,55535,448合计（d）-24,927（除国际货币基金组织的货币）18年9月21日49,56912,62336,9462018年9月14日50,00816,37033,638净额（c）-（d）**9,70818年8月31日52,65818,52034,13819,81618年8月17日55,34015,38739,953-500-4,200-6,391-7,900-11,600-15,708 -15,300资本外逃2016 Leliqs / [时间+储蓄存款]； rhs 42.6% Leliqs是新的Lebacs吗？Leliqs的增长速度（产生71％的利率）使准财政赤字难以为继：按照目前的速度，准财政赤字可能会达到GDP的3.5-6％，具体取决于2019年上半年的货币需求情景。如果货币需求（货币化）不能从目前的低迷状态迅速回升，请从BCRA进行负债管理（请参阅阿根廷：不是您（USD），而是我（ARS）进行进一步分析）Leliqs如何增加银行系统风险？到目前为止，金融管理局已发行了为期7天的Leliq，利率为71％（每周1.38％）。 Leliqs出售给商业银行以换取比索，主要是定期存款。定期存款同比增长57％。Leliqs的时间和储蓄存款比率在10月份达到了约43％。 Leliqs已经占国际储备的约78％（即使未扣除与中国的掉期净额，也为存款和IMF）（图17），以及净流动储备的158.3％（如果与中国的掉期也已净额）。从理论上讲，只要储户继续将钱留在定期存款和/或t + 1资金（主要用于储蓄和定期存款）上，该机制就会继续下去。但是，存在两个主要风险： 第一个是〜71％的利率，这增加了进一步发行Leliqs来扩展现有交易的需求。 第二是即将到来的总统选举的不确定性，因为我们预计，在此次活动之前，将会有（部分）对储蓄和定期存款进行重新美元化的浪潮。在这种情况下，由于商业银行的流动性需求，BCRA将被迫打印比索来换取Leliqs，以为那些愿意重新组合其投资组合的代理商提供储蓄和定期存款。最迟将是通货膨胀和ARS贬值急剧加速或应该进行一些负债管理的时候。对于任何意外的外部冲击或ARS需求的进一步下降，我们也感到厌倦。当前程序运行的条件是积极事件的串联主要来自外部（投资组合的流入和经常账户的周转）和国内部门（商业和消费者信心的增强，从而经济重新货币化），尽管这是合理的，但不应将其作为基本情况。图17-19：Leliqs变得不安Lebacs美元；金融机构（百万）美元兑换