4QFY19业绩点评：远方的客人请你留下来：关注新用户留存与复购

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年3月3日 京东（JD.O） 互联网与传媒 远方的客人请你留下来：关注新用户留存与复购 ——京东（JD.O）4Q FY19业绩点评 海外公司简报 ◆ 公司公布2019Q4及全年业绩 公司公布4Q FY19及FY19全年业绩（未经审计）。4Q FY19报告期公司实现净收入1706.9亿元，同比增长26.6%，其中净产品收入1497亿元，同比增长25%；净服务收入209亿元，同比增长43.6%。公司Q4毛利率14.1%，同比下滑0.2pct。Q4公司实现Non-GAAP净利8.12亿元。 ◆ 新增用户大幅增长后，关注复购率改善情况 综合19Q4小程序及20Q1疫情带来的新增用户，公司在用户增长方面取得了突破性的进展，然而对于电商平台经营来说，用户获取只是万里长征第一步；对新增用户实现精细化运营，从而促进用户留存、复购，实现用户全生命周期价值最大化，才是获取用户之后更需要长远布局的事。 ◆ 用户端：小程序拉动用户增长，复购仍需关注APP 随着19年10月底“京喜”小程序正式接入微信一级入口，公司年度活跃用户规模在Q4大幅增长超过2700万，年度活跃用户总规模同比增长接近20%。 然而小程序获取用户的最大问题在于难以对小程序用户实现及时的营销唤回从而提升复购率，因此小程序电商用户相比于APP用户存在严重的复购率不足，用户粘性欠佳的问题。在目前的小程序生态规则下，我们认为公司通过小程序获得的低线下沉市场新增用户最终仍然需要落地到自有APP中才能实现用户全生命周期价值最大化。 ◆ 供给端：加大产业带商家拓展力度 在中长期，公司新增用户的需求仍然需要以供给端商家的多元化实现复购及留存水平的提升。过去京东平台供给以品牌商品为主，在性价比方面与拼多多平台商家具有一定差距。截至20年3月公司已经与100余个产业带实现紧密的商家合作，并将在未来把合作产业带数量提升至1000个以上，以满足新增用户全方位的购物需求。从品类数据也可以看出，2019Q4京东自营家电及3C商品同比增速出现显著放缓，而日用商品类收入增速则由2019Q3的36%继续提升至37%。日用商品的快速增长体现了低线城市新增用户的需求核心。 ◆盈利预测、估值与评级 随着“京喜”小程序上线，公司在19Q4对低线市场新增用户的获取取得了突破性进展；同时受益疫情影响，预计公司在2020Q1也将获得可观的新增用户增长。展望2020年我们建议观察新增用户的留存及复购情况。由于新增用户规模超出我们预期，上调公司2019-2021年Non-GAAP净利润为109/135/167亿元，对应EPA分别为1.05/1.31/1.62美元，维持“增持”评级。 ◆风险提示： 1/宏观消费需求超预期恶化；2/公司拼购等新业务发展低于预期；3/公司成本及费用控制效果低于预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E GMV（百万） 1,294,500 1,676,800 2,085,636 2,387,636 2,783,984 营业收入（百万） 362,332 462,020 576,888 679,533 776,144 毛利率（%） 14% 14% 15% 15% 15% Non-GAAP净利润（百万） 4,968 3,460 10,888 13,519 16,710 Non-GAAP净利润率（%） 1.4% 0.7% 1.9% 2.0% 2.2% EPA（元美金） 0.49 0.34 1.05 1.31 1.62 P/E 88.8 128.9 41.1 33.1 26.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年3月2日 注：美元：人民币汇率按1:7计算 增持（维持） 分析师 范佳瓅 (执业证书编号：S0930518100002) 021-52523691 fanjiali@ebscn.com 孔蓉 (执业证书编号：S0930517120002) 021-52523837 kongrong@ebscn.com 市场数据 总股本(亿ADR)：14.78 总市值(亿美元)：632 一年最低/最高(美元)：19.27/46.01 2020-03-03 京东 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、事件：公司公布2019Q4业绩 公司公布4Q FY19及FY19全年业绩（未经审计）。4Q FY19报告期公司实现净收入1706.9亿元，同比增长26.6%，其中净产品收入1497亿元，同比增长25%；净服务收入209亿元，同比增长43.6%。公司Q4毛利率14.1%，同比下滑0.2pct。Q4公司实现Non-GAAP净利8.12亿元。 表1：公司 FY19业绩回顾（百万人民币） FY 2019 Actual EB est. % delta Consensus % delta Total net revenue 576,888 573,362 0.6% 573,265 0.6% —Net product revenue 510,734 506,869 0.8% NA NA —Net service revenue 66,155 66,494 -0.5% NA NA Non-GAAP net income from continuing operations attributable to ordinary shareholders 10,888 10,244 6.3% 10,562 3.1% 资料来源：Bloomberg、公司公告、光大证券研究所 图1：公司Q4净产品营收同比增长25% 图2：公司Q4净服务营收同比增长44% 资料来源：公司公告、光大证券研究所 资料来源：公司公告、光大证券研究所 图3：公司Non-GAAP EBTIDA（百万） 图4：公司Non-GAAP经营利润（百万） 资料来源：公司公告、光大证券研究所 资料来源：公司公告、光大证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50% - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000净产品营收（百万人民币） 同比增长（%） 0%10%20%30%40%50%60% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000净服务营收（百万人民币） 同比增长（%） 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000公司单季度Non-GAAP EBITDA（百万） -1,000 -500 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500公司单季度Non-GAAP经营利润（百万） eX9UvYtVhYkXlXdUxUnNtOaQ9R6MmOmMmOoOfQnNnOlOpPpM8OoMrRwMtQzRuOmNmP2020-03-03 京东 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2、新增用户大幅增长后，关注复购率改善情况 我们曾在公司Q3季报点评中提到，随着“京喜”下沉导向产品的上线，公司将进一步加大对低线市场用户的获取。Q4公司单季度实现了超过2700万的新增用户增长，是公司自2016Q4以来的最高值。同时由于疫情影响，京东成为了在春节及疫情期间少数能够持续保持较为稳定履约能力的电商平台，因此我们预计公司在2020Q1也将获得可观的新增用户增长。 综合19Q4小程序及20Q1疫情带来的新增用户，可以说公司在用户增长方面取得了突破性的进展，然而对于电商平台经营来说，用户获取只是万里长征第一步；对新增用户实现精细化运营，从而促进用户留存、复购，实现用户全生命周期价值最大化，才是获取用户之后更需要长远布局的事。 我们认为目前公司仍然需要在用户端和供给端投入更多资源才能实现有效的用户留存与复购。 3、用户端：小程序拉动用户增长，复购仍需关注APP 我们在公司Q3季报点评中曾经提到，下沉市场用户消费习惯正迅速由低客单价商品向高客单价商品进化，而京东正品优质的品牌形象在一定程度上有利于其受益于下沉市场用户高客单价需求趋势的崛起。 2019年10月31日，“京喜”小程序开始正式接入微信一级入口。消费者只需要点击微信界面中“发现-购物”即可访问京喜小程序。从阿拉丁小程序榜单排名可以发现，“京喜”小程序在10月底上线，并迅速在11月上升至小程序排行榜第二的位置，仅次于“拼多多”；同时“京东购物”小程序也在11月购物季实现了排名的进一步提升。 随着11月“京喜”小程序在微信一级入口的成功落地，公司年度活跃用户规模在Q4大幅增长超过2700万，年度活跃用户总规模同比增长接近20%。 表2：京喜小程序10月底上线后迅速跃升至小程序用户规模榜单前列 榜单排名 拼多多 京喜 京东购物 2019年12月 2 5 3 2019年11月 1 2 3 2019年10月 1 100 5 2019年9月 1 NA 5 资料来源：阿拉丁、光大证券研究所 注：2019年12月由于临近春节，机票火车票购买需求旺盛，同程艺龙小程序跃升至榜首，拼多多/京东/京喜等购物类小程序排名下滑 2020-03-03 京东 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图5：公司年度活跃用户规模增速开始加速 图6：公司Q4单季度新增用户2760万 资料来源：公司公告、光大证券研究所 资料来源：公司公告、光大证券研究所 然而小程序获取用户的最大问题在于难以对小程序用户实现及时的营销唤回从而提升复购率（微信严格控制小程序对用户主动推送信息），因此小程序电商用户相比于APP用户存在严重的复购率不足，用户粘性欠佳的问题。 反观小程序红利的第一波受益者拼多多，虽然从微信小程序获取了大量新增用户，但公司在2018-2019年迅速将新增用户转移至自有APP平台。从而实现了用户规模和复购率的同步提升。 因此在目前的小程序生态规则下，我们认为公司通过小程序获得的低线下沉市场新增用户最终仍然需要落地到自有APP中才能实现用户全生命周期价值最大化。 图7：京喜APP在苹果App Store购物榜排名并未在双十一后显著提升 资料来源：七麦数据、光大证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250300350400年度活跃用户（百万） 同比（%） -15-10-5051015202530单季度新增年度活跃用户（百万） 051015202530京喜APP在苹果AppStore购物榜排名 2020-03-03 京东 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 4、供给端：加大产业带商家拓展力度 短期看需求，长期看供给。我们认为在中长期公司新增用户的需求仍然需要以供给端商家的多元化实现复购及留存水平的提升。拼多多的快速成长不仅仅因为其利用微信实现了用户端的快速扩张，同样因为其与全国产业带工厂商家实现了紧密的合作。 过去京东平台供给以品牌商品为主，在性价比方面与拼多多平台商家具有一定差距。截至20年3月公司已经与100余个产业带实现紧密的商家合作，并将在未来把合作产业带数量提升至1000个以上，以满足新增用户全方位的购物需求。 从品类数据也可以看出，2019Q4京东自营家电及3C商品同比增速出现显著放缓，而日用商品类收入增速则由2019Q3的36%继续提升至37%。日用商品的持续增长体现了低线城市新增用户的需求核心。 图8：京东家电/电子产品自营收入及日用品自营收入同比增速（%） 资料来源：公司公告、光大证券研究所 5%10%15%20%25%30%35%40%2019Q12019Q22019Q32019Q4Electronics and home