教育行业跟踪周报：高教中科培有望继续提升估值，教培板块有望迎来集中度提升

证券研究报告·行业研究·综合 综合行业 1 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 高教中科培有望继续提升估值，教培板块有望迎来集中度提升 增持（维持） 投资要点  高教板块：疫情下龙头迎来估值修复，关注中国科培。学费预收的模式让高教板块公司业绩在疫情下几乎不受影响，带动本周高教板块集体大幅上涨。本周希望教育（+18.59%）、中教控股（+17.24%）、宇华教育（+14.11%）、民生教育（+11.67%）、新高教集团（+8.67%）集体上涨，市场表现出了对于高教受到疫情影响较小、业绩稳定性强的充分认可。 此次估值修复行情中，龙头公司享受估值溢价。在整个行业集体上涨的情况下，我们看到规模居前的三家公司估值溢价明显。（1）中教控股作为一直以来的教培行业龙头，估值一直稳定在20倍以上；（2）宇华教育在收购山东英才学院之后逐渐也被市场认可了作为行业龙头的地位，迎来了明显的估值修复，从12倍左右大幅上升至接近20倍；同时希望教育也在近期跟随宇华一起修复至接近18倍左右。前三大龙头表现出了明显的估值优势。 中国科培在利润体量上已经比肩龙头公司，高内生增速下相较前三大龙头依旧有较大的估值修复空间。虽然从学生数量上看科培与前三家学校尚有差距，但是由于较高的本科生比例、广东地域优势带来的较高学费、以及公司较强的财务管理能力，科培的利润体量规模与排名第三的希望教育非常接近。同时，在拥有较大体量规模的同时，科培在20年依旧可以保持20%以上的强劲内生增速。因此我们认为无论从规模上还是增速上，科培相较前三大龙头还有着较明显的估值修复空间。 另一方面，新高教、民生教育、中国新华教育等几家公司目前10倍左右的估值仍旧处于一二级市场倒挂的阶段，我们同样认为这些优质的上市公司有估值进一步向上的空间。  教培板块：在线教育流量利好明显，龙头机构有望受益行业集中度提升。在线教育方面，各家迎来了流量的大幅上升。我们仍需观察后续各家在流量大幅增长下最终有多少新用户在体验了产品和服务后选择继续在线上继续上课。可以关注好未来、跟谁学等美股上市公司，以及A股公司立思辰、昂立教育等。同时，这次疫情有望让此前在三四线城市认知度较低的线上直播小班获得更多关注，在东方优播下沉空间依旧很大的情况下，继续关注新东方在线的持续扩张。 线下教培龙头集中度有望提升。此次疫情使得线下教培基本全面暂停，小型教培机构并不能完全将线下培训转移至线上使得其在学员退费、教师工资、教师租金等多重压力下面临现金流考验。同时，包括好未来、新东方、卓越教育、思考乐、立思辰在内的线下龙头教培机构由于较强的资金实力和信息系统，均能较顺利地将线下课程转为线上，保证寒假及春季班的学生继续能够延续此前的上课进度。同时来自其他无法上课的中小机构学员也有望让这些龙头迎来新的学生人数增长。  投资建议：从推荐标的上，（1）港股低估值的高教板块公司在未来几年均有望在学生人数和学费增长的双重带动下保持双位数以上的内生增速。同时这些学校的业绩增速受疫情影响较小，目前科培/新华/民生/新高教对应20年估值仅为13.6/9.5/10.5/8.2倍，维持买入评级；（2）关注市场空间较大、行业增速较快且不受疫情影响的在线教育龙头，新东方在线；（3）建议关注虽然受到一定疫情影响，但是积极开展线上课程同时市场前景较大的教培龙头，立思辰、卓越教育集团。  风险提示：政策落地有不确定性；异地扩张及各学校招生规模不及预期 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 1、《综合行业：高教、在线教育有望成为消费行业避风港》2020-02-01 2、《综合行业：“强基计划”引发市场对立思辰关注，科培来开20年港股高校并购序幕》2020-01-19 3、《综合行业：职教再迎政策利好，长期看好赛道持续成长》2019-12-08 [Table_Author] 2020年02月08日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 研究助理 金含 021-60199793 jinh@dwzq.com.cn 0%9%17%26%34%43%51%2019-022019-062019-10综合 沪深300 2 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业跟踪周报 内容目录 1. 高教板块：疫情笼罩下龙头迎来估值修复，关注中国科培 ...................................................... 4 2. 教培：在线教育流量利好明显，龙头机构有望受益行业集中度提升 ...................................... 5 3. 本周行情回顾 .................................................................................................................................. 6 4. 本周行业重点新闻 .......................................................................................................................... 7 5. 风险提示 .......................................................................................................................................... 7 3 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业跟踪周报 图表目录 图1：部分高教公司19年7月以来估值情况 .................................................................................. 4 图2：部分高教公司估值 .................................................................................................................... 5 图3：相关标的估值情况 .................................................................................................................... 6 图4：本周相关标的涨跌幅 ................................................................................................................ 7 4 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业跟踪周报 1. 高教板块：疫情笼罩下龙头迎来估值修复，关注中国科培 学费预收的模式让高教板块公司业绩在疫情下几乎不受影响，带动本周高教板块集体大幅上涨。本周希望教育（+19.59%）、中教控股（+17.24%）、宇华教育（+14.11%）、民生教育（+11.67%）、新高教集团（+8.67%）集体上涨，市场表现出了对于高教受到疫情影响较小、业绩稳定性强的充分认可。 从收入端来看，由于高校均为按年度缴费，本年度学费均已在19年9月缴费完毕，目前的收入均为递延收入的逐季确认。因此本学年收入并不会因疫情受到影响。其次从费用端来看，此外各高校也没有因疫情带来大额额外开支。同时目前疫情发展预期来看，20年高考并不会推迟，因此下一学年的学生人次和学费预计也不会受到影响。 此次估值修复行情中，龙头公司享受估值溢价。在整个行业集体上涨的情况下，我们梳理了各家公司19年7月以来的估值变化情况，规模居前的三家公司估值溢价明显。 （1）中教控股作为一直以来的教培行业龙头，估值一直稳定在20倍以上； （2）宇华教育在收购山东英才学院之后逐渐也被市场认可了作为行业龙头的地位，迎来了明显的估值修复，从12倍左右大幅上升至接近20倍；同时希望教育也在近期跟随宇华一起修复至接近18倍左右。前三大龙头表现出了明显的估值优势。 （3）其他几家公司估值明显偏低，其中中国科培由于较高的内生增速估值相对较高（对应20年13倍+），其他包括民生教育、新高教集团、中国新华教育估值均一直徘徊在10倍左右。 图1：部分高教公司19年7月以来估值情况 资料来源：各地教育局，东吴证券研究所 中国科培在利润体量上已经比肩龙头公司，高内生增速下相较前三大龙头依旧有较大的估值修复空间。虽然从学生数量上看科培与前三家学校尚有差距，但是由于较高的本科生比例、广东地域优势带来的较高学费、以及公司较强的财务管理能力，科培的利润体量规模与排名第三的希望教育非常接近。 5.010.015.020.025.030.02019/7/222019/8/222019/9/222019/10/222019/11/222019/12/222020/1/22宇华教育PE 中教控股PE 希望教育PE 中国科培PE 新高教集团PE 民生教育PE 中国新华教育PE 5 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业跟踪周报 同时，在拥有较大体量规模的同时，科培在20年依旧可以保持20%以上的强劲内生增速。因此我们认为无论从规模上还是增速上，科培相较前三大龙头还有着较明显的估值修复空间。 另一方面，新高教、民生教育、中国新华教育等几家公司目前10倍左右的估值仍旧处于一二级市场倒挂的阶段，我们同样认为这些优质的上市公司有估值进一步向上的空间。 图2：部分高教公司估值 证券代码 证券名称 人民币市值(亿元） 20归母净利（亿元） 对应20PE 最新学生人数（人） 6169.HK 宇华教育 183.7 9.35 19.3 138,234 0839.HK 中教控股 203.7 8.91 19.7 181,115 1765.HK 希望教育 110.8 6.27 17.7 119,943 1890.HK 中国科培 81.1 5.98 13.6 67,290 2001.HK 新高教集团 39.9 4.85 8.2 113,507 1569.HK 民生教育 48.4 4.62 10.5 81,551 2779.HK 中国新华教育 34.8 3.68 9.5 44,701 资料来源：WIND，东吴证券研究所（宇华、中教为万得一致预期） 2. 教培：在线教育流量利好明显，龙头机构有望受益行业集中度提升 受疫情影响下的K12教培行业线下班全面转向线上，这对本就处于快速扩张的在线教育又是一次新的拉新机会。这次疫情全面利好在线教育机构，对于19年夏天经历了烧钱大战的各家在线教育机构来说这是一次全社会范围的拉新机会。 在线教育方面，流量大幅增长，在线大班产