“周期性”VS“非典型”滞胀的策略含义：雷同的“滞胀”，别样的牛熊

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年12月20日 策略研究 雷同的“滞胀”，别样的牛熊 ——“周期性”VS“非典型”滞胀的策略含义 策略专题  “滞胀”有两种类型。由历史经验看，造成“经济增速回落、CPI冲高”的原因有两类，一类是周期性的，在经济周期的循环波动中，“价格粘性”导致需求与物价走势错位，产生持续1~3个季度的滞胀期，是经济周期尾部的正常现象，“美林时钟”依据这种规律构建，2012年前国内经济数据也呈现这样的特征。另一类源于非周期因素，我们认为是“非典型滞胀”，经济增速下行阶段，多数消费品价格表现稳定甚至下降，但偶发因素造成某种商品价格攀升、推升CPI。2019年受非洲猪瘟影响，猪肉价格推动CPI读数超市场预期，是“非典型滞胀”的表现。  “周期性滞胀”结束后进入衰退期，各行业普遍下跌。2000年以来，国内“周期性滞胀”发生过4次，期间CPI食品项与非食品项共振，也引发了以对抗通胀为目标的货币政策收紧，通胀压力逐渐消退后，进入经济衰退阶段。这种情况下，政策收紧产生实体经济增速放缓、企业盈利能力下降的预期，令市场上涨的两大动力流动性与盈利增长趋弱。通胀数据由冲高到回落的区间，市场表现并不好，主要指数估值向低位回归，若市场估值已经处在低位，例如2013年，回调空间是有限的。  滞胀加剧初期、或者通胀见顶回落的巅峰期，周期和消费行业出现超额收益的概率较高。理论上通胀对消费有促进作用，当实际利率下行，消费者体会到货币购买力下降，储蓄贬值但商品增值。一方面，因实际收入水平和储蓄价值下降，消费者以货币形式进行储蓄的意愿降低，另一方面，因预期物价可能进一步上涨，消费倾向得到提升。通胀环境中，通常出现“猪油共振”，伴随原材料和消费品价格上涨，周期、消费等板块相对受益，其超额收益通常出现在滞胀加剧初期、或者通胀数据见顶的滞胀巅峰。  “非典型滞胀”对政策和市场的意义截然不同。“非典型滞胀”不由周期波动导致，在经济下行期，多数消费品价格表现稳定甚至下降，但偶发因素造成某种商品价格攀升，造成经济增速与通胀数据背离。例如2015年猪肉价格上涨引发“非典型滞胀”，但货币政策以“稳增长”为目标进行调控，滞胀不是影响市场表现的主要因素，不能阻碍市场上涨。与之对比，2019年CPI上涨幅度和经济下行压力都较显著。  “非典型滞胀”是当前扰动市场的因素之一，弱元起下的新牛市有望开启。当下“非典型滞胀”的政策含义是“紧信用、松货币、宽财政”的政策组合拳。通胀压力缓解后不是衰退期，相反2020年1季度有望同步出现盈利周期弱复苏、CPI通胀见顶回落，对于权益市场而言意味着牛市，我们在2019年初提出的“一季度修复，二季度风险，下半年牛市的前夕”的判断大概率将兑现。  风险提示：1、美股调整；2、大博弈升级；3、经济下行超预期。 分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechao@ebscn.com 陈治中(执业证书编号：S0930515070002) 0755-23946159 chenzhz@ebscn.com 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） 010-56513142 lijin@ebscn.com 联系人 黄亚铷 021-5252 3815 huangyr@ebscn.com 黄凯松 021-52523813 huangkaisong@ebscn.com 2019-12-20 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 两种性质的滞胀及市场复盘 ....................................................................................................... 3 1.1、 “周期性滞胀”环境下的A股市场 ............................................................................................................. 4 1.2、 “非典型滞涨”对政策和市场的意义不同 ................................................................................................. 11 2、 当前“非典型滞胀”的配置指引 ................................................................................................. 14 2.1、 大势不担忧，仍在配置期 ...................................................................................................................... 14 2.2、 政策含义：“松货币、紧信用、宽财政”的组合 ...................................................................................... 14 2.3、 转机可期：猪价和房价通胀同步回落 .................................................................................................... 17 3、 风险提示 ................................................................................................................................. 18 2019-12-20 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、两种性质的滞胀及市场复盘 由历史经验看，造成“经济增速回落、CPI冲高”的原因有两类，一类是周期性的，在经济周期的循环波动中，“价格粘性”导致需求与物价走势错位，产生持续1~3个季度的滞胀期，是经济周期尾部的正常现象，“美林时钟”依据这种规律构建。2012年前国内经济数据也符合这样的特征。 另一种源于非周期因素，我们认为是“非典型滞胀”。经济增速下行阶段，多数消费品价格表现稳定甚至下降，但偶发因素造成某种商品价格攀升、推升CPI。2019年受非洲猪瘟影响，猪肉价格推动CPI读数超市场预期，是这种“非典型滞胀”的表现。 图1：价格粘性导致需求与物价错位（单位：%） 注：数据截至2019Q3 资料来源：Wind，光大证券研究所 图2：CPI滞后于上市公司盈利增速（单位：%） 注：数据截至2019Q3 资料来源：Wind，光大证券研究所 -4-2024681002468101214161997-011997-071998-011998-071999-011999-072000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07GDP:不变价:当季同比 CPI:当月同比(右) (4)(2)0246810(60)(40)(20)0204060801001202003-6-12003-11-12004-4-12004-9-12005-2-12005-7-12005-12-12006-5-12006-10-12007-3-12007-8-12008-1-12008-6-12008-11-12009-4-12009-9-12010-2-12010-7-12010-12-12011-5-12011-10-12012-3-12012-8-12013-1-12013-6-12013-11-12014-4-12014-9-12015-2-12015-7-12015-12-12016-5-12016-10-12017-3-12017-8-12018-1-12018-6-12018-11-12019-4-12019-9-1净利增速:全部A股 净利增速:全部A股(非金融) CPI同比(右) 2019-12-20 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1.1、“周期性滞胀”环境下的A股市场 2000年以来，国内“周期性滞胀”发生过4次，期间CPI食品项与非食品项共振，也引发了以对抗通胀为目标的货币政策收紧，通胀压力逐渐消退后，进入经济衰退阶段。 通胀会引发政策紧缩，政策收紧又造成实体经济增速放缓、企业盈利能力下降的预期，令市场上涨的两大动力流动性与盈利增长趋弱。因此，在通胀数据由冲高到回落的阶段，市场表现并不好，主要指数估值向低位回归，若市场估值已经处在低位，例如2013年，回调空间是有限的。 图3：上证综指1下跌（CPI高点月份设为T） 图4：上证综指估值下行（CPI高点月份设为T） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图5：沪深300下跌（CPI高点月份设为T） 图6：沪深300估值下降（CPI高点月份设为T） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 通胀环境中，通常存在“猪油共振”的现象，伴随原材料和消费品价格上涨，周期、消费等板块相对受益，超额收益通常出现在滞胀加剧的初期、或者通胀数据见顶的滞胀巅峰。理论上通胀对消费有促进作用，当实际利率 1 图3、图5分别以通胀高点月份第一个交易日上证综指、沪深300点位为基准，进行标准化处理 0.30.50.70.91.11.31.5T-12T-11T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12上证综指(收盘价) 2004.082008.022011.072013.1001020304050600510152025上证综指PE(TTM) 2011.072013.102004.08(右) 2008.02(右) 0.20.40.60.81.01.21.4T-12T-11T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12沪深300(收盘价) 2004.082008.022011.072013.10010203040506005101520沪深300PE(TTM) 2011.072013.102008.02(右) 2019-12-20 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 下行，消费者体会到货币购买力下降，储蓄贬值但商品增值。一方面，因实际收入水平和储蓄价值下降，消费者以货币形式进行储蓄的意愿降低，另一方面，因预期物价可能进一步上涨，消费倾向得到提升。 具体看每个“周期性滞胀”阶段的市场表现： （1）2004.05~2004.10 2003年下半年开始，国内