华创债券中央经济工作会议点评：供给侧结构性改革指导政策新节奏

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券日报】（2019-12-13） 供给侧结构性改革指导政策新节奏——华创债券中央经济工作会议点评  12月12日，中央经济工作会议通稿公布，我们对比本次会议与2018年底会议通稿，总结关注要点如下：  1、内外形势和目标：强调外部环境变化，紧扣规划目标 对于国内环境的判断，本次中央经济工作会重申了“三期叠加”，仍强调经济下行压力加大。此次会议重申“三期叠加”，以此解释“经济下行压力加大”，或意味着政策仍强调稳定性和结构性改革，对于经济增速下行较为容忍。 对于外部环境的判断，更加强调世界经济增速的放缓，做好工作预案。或意味着政策层将外部环境，尤其是世界经济的弱化视为主要的风险因素之一。 本次会议未提“战略机遇期”说法。但并非每次会议对此均有提及，判断是否已经发生变化，仍需验证；强调“紧扣全面建成小康社会目标任务”。对于规划目标的强调或意味着后续逆周期调控政策仍有强化的动力。  2、三大攻坚战：排序变化，关注对于金融风险的新论断 本次中央经济工作会议延续了稍早前政治局会议的排序，并对金融风险做出具体论断。会议将金融风险放在“三大攻坚战”的末位，提出“我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力”的新论断，这或意味着“金融去杠杆”任务已大体完成，后续关注金融监管、地方债风险化解等领域的政策边际变化。  3、宏观调控政策：供给侧结构性改革指导政策新节奏 对于政策基调，强调供给侧结构性改革主线和多目标的动态平衡。即强调结构性改革和系统全局观念，多目标动态平衡，维持政策的“相机抉择”状态。 对于财政政策，淡化“加力”，明年政策边际或较今年有所弱化。财政政策的措辞由“加力提效”变为“提质增效”，“加力”有所淡化，“减税降费”在其他部分有所提及，且较为强调政策的落实，未再具体提及地方专项债的发行，特别强调了一般性支出的压缩，财政政策发力空间或受到一定程度的限制。 对于货币政策，延续“降成本”主线，保持“合理充裕”。公告直接点出“降低社会融资成本”，或延续2019年以来的“降成本”思路，未来围绕实体经济融资成本的数量型和价格型货币政策工具或仍存在使用空间。 对于房地产政策，延续“房住不炒”，强调“三稳”，首次提及“改革土地计划管理方式”。本次会议延续“房住不炒”，强调“因城施策”和“三稳”；首次提及“改革土地计划管理方式”，或意味着土地征收与土地供应制度或面临一定程度的改革。 对于就业政策，强调就业“总量”的稳定，稳就业或仍对政策构成压力。或意味着“稳就业”目标是逆周期调控政策的重要指向，要求逆周期调控政策的加码。  总结而言，本次中央经济工作会议延续了政治局会议的思路，基本维持前期政策基调，尤其是房地产调控和货币政策基调，对内外形势的判断措辞加强，较为重要且比较明确的关注点在于对于金融风险的新论断和财政政策措辞边际的弱化。此外，供给侧改革贯穿宏观调控，多目标动态平衡，政策格局或维持“高频率、小幅度”的操作特点。  债市策略：短期来看，政策基调调整预期差较小，市场关注点或仍集中于经济数据对于需求边际的验证和贸易谈判预期的波动，在货币政策边际放松的背景下，债市或仍维持震荡状态；中长期来看，货币政策已经明确发力，且财政政策边际可能弱于去年及金融去杠杆任务或基本完成，政策格局对于债市较为友好，关注政策边际变化可能带来的预期差。  风险提示：政策超预期收紧。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 《如何理解11月内需的“好”和外需的“差”——华创债券11月进出口数据点评》 2019-12-08 《【华创固收】CPI单月继续大幅上涨，PPI跌幅收窄并非需求拉动——11月通胀数据点评》 2019-12-10 《关注“后移效应”和票据到期的影响——华创债券11月金融数据点评》 2019-12-11 《股债同涨，关注政策放松预期——华创债券日报20191211》 2019-12-11 《议息会议中规中矩，关注后续对通胀目标的可能调整——华创债券12月美联储议息会议点评》 2019-12-12 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2019年12月13日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、中央经济工作会议：供给侧结构性改革指引下的政策新节奏 ..................................................................................... 4 （一）内外形势和目标：强调外部环境变化，紧扣规划目标 ..................................................................................... 4 1、内外环境：内部“三期叠加”，外部近期弱化，未提“战略机遇期” ............................................................. 4 2、强调“紧扣”规划目标 ........................................................................................................................................... 4 （二）三大攻坚战：排序变化，关注对于金融风险的新论断 ..................................................................................... 4 （三）宏观调控政策：供给侧结构性改革指导政策新节奏 ......................................................................................... 5 二、利率债市场复盘：资金面整体宽松，活跃券收益率小幅上行 ..................................................................................... 7 （一）资金面：公开市场操作空窗，资金面整体宽松 ................................................................................................. 7 （二）利率债：活跃券收益率小幅上行 ......................................................................................................................... 8 三、信用债市场复盘：中短票短期利差走阔，成交活跃度较上一交易日有所下降 ......................................................... 9 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 中央经济工作会议重点内容对比 ............................................................................................................................. 6 图表 2 公开市场和资金面状况 ............................................................................................................................................. 7 图表 3 国债收益率曲线变动 ................................................................................................................................................. 8 图表 4 国开收益率曲线变动 ................................................................................................................................................. 8 图表 5 关键期限利率个券收益率 ......................................................................................................................................... 8 图表 6 国债期限利差变动 ..................................................................................................................................................... 9 图表 7 国开期限利差变动 ..................................................................................................................................................... 9 图表 8 中短票据收益率及信用利差日变化 ......................................................................................................................... 9 图表 9 城投债收益率及信用利差日变化 ............................................................................................................................. 9 图表 10 异常成交个券（剩余期限大于半年，偏离估值10BP以上） .......................................................................... 10 图表 11 异常成交个券明细（按成交-中债估值 降序排列） .......................................................................................... 10 图表 12 活跃券成交明细 .......................................................................