《增值税法（征求意见稿）》或大幅增厚利润

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中公教育（002607） 证券研究报告 2019年11月29日 投资评级 行业 传媒/文化传媒 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 18.28元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 6,167.40 流通A股股本(百万股) 667.24 A股总市值(百万元) 112,740.06 流通A股市值(百万元) 12,197.22 每股净资产(元) 0.41 资产负债率(%) 72.79 一年内最高/最低(元) 21.26/6.94 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中公教育-季报点评:19Q1-3净利+77.2%靠近预告上限，预收账款39亿+105%奠定后续成长》 2019-10-29 2 《中公教育-公司点评:19Q1-3净利同比增71~80%，公考招录或进入反弹通道》 2019-10-16 3 《中公教育-公司点评:19H1收入+49%，净利+132%至4.9亿，职教白马再现强劲成长力》 2019-08-20 股价走势 《增值税法（征求意见稿）》或大幅增厚利润 《增值税法（征求意见稿）》提出学校及其他教育机构提供的教育服务免征增值税。据我国财政部11月27日官网信息，为了完善税收法律制度，提高立法公众参与度，广泛凝聚社会共识，推进科学立法、民主立法、开门立法，财政部起草《中华人民共和国增值税法（征求意见稿）》，现向社会公开征求意见。 据《中华人民共和国增值税法（征求意见稿）》，第六章税收优惠第二十九条免征增值税项目列示：学校和其他教育机构提供的教育服务。 免征增值税将有效减轻教育机构税负直接增厚业绩。未来学校及其他教育资产或免征增值税，直接利好以中公教育、中国东方教育为代表的职教机构以及港股学历资产减轻税负压力。以中公为例，此前需定额缴纳3%的增值税，未来减免增值税后将直接带动盈利能力提升。 据测算，我们可以看到增值税减免后，中公教育2019-20年营收同比增速均将提升4-5个百分点；净利同比增速将提升20个百分点左右。 近期中公市值出现较大波动，我们认为公司当前基本面积极向好，公司已在全国招录市场奠定极具优势的竞争地位及产业格局，未来伴随教师医疗招警考研国企等赛道发力，整体规模仍将在快速增长通道，尽享知识型人群职教培训成长红利。 维持盈利预测，给予买入评级 中公教育具有全国范围的垂直一体化快速响应能力。中公教育一直置身于公职类招录考试培训市场创造的最前沿，率先采用自主研发，率先培养专职师资，率先进行全国渠道布局并不断下沉渠道，率先完成全国网点全直营，率先采用互联网内容营销及 IT 自主开发，用科技力量持续提升营销、管控及协同服务水平。目前已基本形成了重研发、强渠道、快响应的垂直一体化快速响应能力。在公务员、事业单位、教师等公职类招录领域成为学员首选机构，在其他职业就业新领域取得了强劲增长，并在各类资格证考试培训领域进行了全面的覆盖。暂不考虑本次增值税影响，我们预计公司19-20年净利分别为17.5亿、23.9亿，PE分别为64x、47x。 风险提示：该方案为征求意见稿，最终版及执行时间不确定；学校和其他教育机构提供的教育服务是否包含职业培训不确定；上下游税收政策情况及变动或对利润有其他影响；中公招生不及预期；本报告仅为粗略测算，与实际情况有差异。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 6,664.37 6,236.99 9,835.12 13,014.42 16,918.75 增长率(%) 1.58 (6.41) 57.69 32.33 30.00 EBITDA(百万元) 233.22 1,844.99 2,100.82 2,659.76 3,777.58 净利润(百万元) 73.45 1,152.89 1,749.19 2,386.00 3,201.22 增长率(%) 11.51 1,469.55 51.72 36.41 34.17 EPS(元/股) 0.01 0.19 0.28 0.39 0.52 市盈率(P/E) 1,514.70 96.51 63.61 46.63 34.76 市净率(P/B) 58.19 37.66 11.64 11.11 11.12 市销率(P/S) 16.69 17.84 11.31 8.55 6.58 EV/EBITDA 12.42 (0.72) 49.06 38.11 27.12 资料来源：wind，天风证券研究所 -14%13%40%67%94%121%148%2018-112019-032019-072019-11中公教育文化传媒沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 《增值税法（征求意见稿）》提出学校及其他教育机构提供的教育服务免征增值税，据我国财政部11月27日官网信息，为了完善税收法律制度，提高立法公众参与度，广泛凝聚社会共识，推进科学立法、民主立法、开门立法，财政部起草《中华人民共和国增值税法（征求意见稿）》，现向社会公开征求意见。 据《中华人民共和国增值税法（征求意见稿）》，第六章税收优惠第二十九条免征增值税项目列示：学校和其他教育机构提供的教育服务。 免征增值税将有效减轻教育机构税负直接增厚业绩。未来学校及其他教育资产或免征增值税，直接利好以中公教育、中国东方教育为代表的职教机构以及港股学历资产减轻税负压力。以中公为例，此前需定额缴纳3%的增值税，未来减免增值税后将直接带动盈利能力提升。 表1：新增值税法对收入利润弹性测算 免增前 免增后 绝对变动 2019年 收入（亿元） 98 100.94 2.94 YOY 57.13% 61.84% 4.7pct 净利（亿元） 17.48 19.83 2.35 YoY 52.00% 72.45% 20.5pct 2020年 收入（亿元） 130.10 134.00 3.90 YOY 32.76% 36.74% 4pct 净利（亿元） 23.9 27.02 3.12 YoY 36.73% 54.59% 17.9pct 2021年 收入（亿元） 169.00 174.07 5.07 YOY 29.90% 33.80% 3.9pct 净利（亿元） 32.3 36.36 4.06 YoY 35.15% 52.12% 17pct 资料来源：wind，天风证券研究所 以上，我们可以看到增值税减免后，中公教育2019-20年营收同比增速均将提升4-5个百分点；净利同比增速将提升20个百分点左右。 近期中公市值出现较大波动，我们认为公司当前基本面积极向好，公司已在全国招录市场奠定极具优势的竞争地位及产业格局，未来伴随教师医疗招警考研国企等赛道发力，整体规模仍将在快速增长通道，尽享知识型人群职教培训成长红利。 维持盈利预测，给予买入评级 中公教育具有全国范围的垂直一体化快速响应能力。中公教育一直置身于公职类招录考试培训市场创造的最前沿，率先采用自主研发，率先培养专职师资，率先进行全国渠道布局并不断下沉渠道，率先完成全国网点全直营，率先采用互联网内容营销及 IT 自主开发，用科技力量持续提升营销、管控及协同服务水平。目前已基本形成了重研发、强渠道、快响应的垂直一体化快速响应能力。在公务员、事业单位、教师等公职类招录领域成为学员首选机构，在其他职业就业新领域取得了强劲增长，并在各类资格证考试培训领域进行了全面的覆盖。 中公研发、渠道管理能力优势持续凸显，中公重视研发投入，研发费占比高，研发人员薪酬高，不但在教研投入，IT系统、课程系统等同样行业领先；渠道方面，中公网点遍布全国大部分地区，深挖底层招录培训需求，未来计划覆盖全国2000+县市。我们预计公司19-20年净利分别为17.5亿、23.9亿，PE分别为64x、47x。 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 822.32 648.71 6,236.39 7,775.48 6,486.42 营业收入 6,664.37 6,236.99 9,835.12 13,014.42 16,918.75 应收票据及应收账款 76.41 6.80 128.63 (263.42) (342.45) 营业成本 6,239.75 2,552.35 3,934.05 5,205.77 6,767.50 预付账款 539.73 1.48 640.78 280.10 965.57 营业税金及附加 32.65 27.29 98.35 130.14 338.37 存货 681.72 0.02 960.31 315.99 1,337.45 营业费用 165.63 1,101.84 1,681.81 1,952.16 2,537.81 其他 105.43 2,412.99 896.36 1,208.70 1,559.51 管理费用 64.69 873.42 1,278.57 1,952.16 2,199.44 流动资产合计 2,225.62 3,070.01 8,862.47 9,316.85 10,006.50 研发费用 0.00 454.78 786.81 1,171.30 1,353.50 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 52.60 (2.53) (231.51) (485.65) (494.32) 固定资产 821.75 699.10 715.53 736.33 746.75 资产减值损失 16.21 0.30 10.00 10.00 10.00 在建工程 77.27 91.37 90.82 102.49 91.50 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 590.19 204.42 201.08 197.73 194.38 投资净收益 1.04 110.35 7.82 16.00 11.53 其他 775.06 3,137.16 1,965.44 2,075.44 2,276.93 其他 (12.13) (220.84) (15.64) (32.00) (23.06) 非流动资产合计 2,264.27 4,132.06 2,972.87 3,112.00 3,309.55 营业利润 103.94 1,340.03 2,284.87 3,094.54 4,217.97 资产总计 4,627.84 7,202.07 11,900.55 12,496.57 13,360.35 营业外收入 2.62 0.76 15.90 31.30 9.89 短期借款 1,291.53 1,607.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 1.58 1.25 19.35 9.34 20.00 应付票据及应付账款 1,006.14 144.56 1,348.57 665.94 2,080.22 利润总额 104.98 1,339.54 2,281.42 3,116.50 4,207.86 其他 281.00 2,399.79 920.04 1,797.83 1,299.15 所得税 34.36 186.65 570.36 779.12 1,051.97 流动负债合计 2,578.67 4,151.35 2,268.61 2,463.77 3,3