科创板询价报告之佰仁医疗

规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明1 证券研究报告·科创板询价报告 证券研究报告·个股报告 华鑫证券·公司研究 证券研究报告·科创板询价报告 主要财务指标（单位：百万元）  动物源性植介入医疗器械厂商。公司成立于2005年，主要生产动物源性植介入医疗器械系列化产品，覆盖外科软组织修复、先天性心脏病植介入治疗、心脏瓣膜置换与修复三大业务板块。公司产品一般应用于心胸外科手术、神经外科手术以及其他外科临床手术以替代或修复受损的组织或器官。目前公司已获准注册生产10个III类医疗器械产品，在行业中处于领先地位。（注：公司详细内容请参见我们于2019年6月10日发布的报告《科创板医药生物系列之十七：佰仁医疗》）。  公司主要财务指标及盈利预测。公司2018年实现营业收入1.11亿元，同比增长19.8%；实现归母净利润0.33亿元，同比增长-20.9%；2018年公司毛利率为91.1%，净利率为30.0%，ROE为17.0%，资产负债率为6.7%，总体经营状况良好。公司2019H1 实现营业收入 0.69 亿元；实现归母净利润 0.32 亿元。2019H1 销售净利率和销售毛利率分别为91.3%和46.5%，ROE 为14.1%，资产负债率为 6.4%。我们预测公司2019-2021年实现营业收入分别为1.36亿元、1.63亿元和1.92亿元；实现归母净利润分别为0.47亿元、0.59亿元和0.69亿元。  公司估值及询价分析。本篇报告重点讨论采用不同的方法体系对公司进行估值分析，并给出相应的合理询价区间。我们采用PE法预测公司估值为21.3亿元；采用DCF预测公司估值为18.4亿元，并分别给予PE估值法40%权重、DCF估值法60%权重，最终得出公司当前估值约为19.6亿元。我们假设公司本次发行新股数量为2400万股，公司发行后总股本为9600万股，根据公司预测市值，得出公司对应股价为20.36元/股，建议询价区间为[17.71，23.02]元/股。（注：本报告仅供参考，不作为具体投资建议）  风险提示：行业监管风险；产品质量风险；技术风险等。 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 111 136 163 192 （+/-） 19.8% 23.3% 19.8% 17.6% 营业利润 41 55 68 80 （+/-） -13.1% 31.6% 24.4% 18.1% 归属母公司净利润 33 47 59 69 （+/-） -20.9% 42.0% 24.2% 18.0% EPS（元） 0.46 0.49 0.61 0.72 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 分析师：杜永宏 执业证书编号：S1050517060001 电话：021-54967706 邮箱：duyh@cfsc.com.cn 华鑫证券有限责任公司 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路750号 邮编：200030 电话：（8621）64339000 网址：http://www.cfsc.com.cn 2019年11月20日 医药生物 科创板询价报告之佰仁医疗（688198） 建议询价区间：[17.71,23.02]元/股 23401232/43348/20191120 16:34 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明2 华鑫证券·公司研究 目 录 一．历史估值参考法分析 ·············································································································· 2 二、相对估值PE法分析 ················································································································ 3 三、绝对估值DCF法分析 ·············································································································· 4 四、估值与询价分析 ······················································································································ 4 五、风险提示 ································································································································· 5 图表目录 图表1：可比公司估值分析 ········································································································ 3 图表2：PE估值分析 ·················································································································· 3 图表3：DCF估值参数 ················································································································ 4 图表4：公司估值测算与询价分析 ····························································································· 5 23401232/43348/20191120 16:34 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明3 华鑫证券·公司研究 一、相对估值PE法分析 公司主营动物源性植介入医疗器械，考虑到公司的基本面状况，我们认为A股上市公司中正海生物（300653）、凯利泰（300326）和冠昊生物（300238）与公司具有较高的可比性，可作为相对估值参考。正海生物主营业务为生物再生材料的研发生产，主要产品包括口腔修复膜、生物膜等软组织修复材料以及骨修复材料等硬组织修复材料；凯利泰主要产品为骨科微创介入器械、贸易类其他医疗器械及心血管类医疗器械；冠昊生物主要产品为再生型医用植入器械、细胞技术服务及其他药品。当前可比公司2019年市场一致预期的PE为50倍左右。 关于佰仁医疗未来三年的发展情况，我们做出以下假设条件：1）公司产品在心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗以及外科软组织修复这三个主要业务领域维持稳定的市占率；2）公司产品价格体系相对稳定，产品降价幅度有限；3）下游销售渠道维持稳定；4）在研产品能够陆续获批成功上市；5）期间费用控制良好。基于以上假设，我们预测公司2019-2021年实现归属母公司所有者净利润分别为0.47亿元、0.59亿元和0.69亿元。 综合考虑公司的收入利润规模，业绩成长性、发展潜力以及不同市场的估值差异等因素，由于公司目前规模较小，我们按2019年45倍PE估值进行测算，得出公司对应的当前估值约为21.3亿元。 图表1：可比公司估值分析 资料来源：Wind、华鑫证券研发部（注：数据日期为2019年11月19日） 图表2：PE估值分析 资料来源：华鑫证券研发部 总市值（亿元）TTM2019E2020ETTM2019E2020E300653正海生物86.67691.251.381.7869.163.048.8300326凯利泰15.651130.730.430.5521.536.728.3300238冠昊生物19.11510.13146.8平均值79.149.938.5代码公司简称股价(元/股）EPSPEPE253035404550556065市值（亿元）11.914.216.619.021.323.726.128.430.8悲观预期中观预期乐观预期23401232/43348/20191120 16:34 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明4 华鑫证券·公司研究 三、绝对估值DCF法分析 针对医药生物创新型企业，处于尚未盈利或盈利早期阶段，市场通常采用未来现金流贴现模型（DCF）进行估值测算，佰仁医疗适用。我们对公司的产品线和研发管线进行了梳理，对公司的市场空间和未来收入利润进行了测算，预测了公司未来10年及更长一段时间的现金流情况。在DCF模型中，核心假设条件如下：假设公司Beta系数为0.95，无风险利率为3.3%，WACC值为8.05%，永续增长率为3%。最后，我们采用DCF法预测公司估值约为18.4亿元。 四、估值与询价分析 综合分析来看，我们采用PE法预测公司估值为21.3亿元，采用DCF法预测公司估值为18.4亿元。结合公司具体发展状况，我们分别给予PE估值法40%权重、DCF估值法60%权重，最终得出公司当前估值约为19.6亿元。 我们假设公司本次发行新股数量为2400万股，公司发行后总股本为9600万股；根据公司预测市值，得出公司对应股价为20.36元/股，建议询价区间为[17.71，23.02]元/股。（注：本报告仅供参考，不作为具体投资建议） 图表3：DCF估值参数 资料来源：华鑫证券研发部 假设数值无风险利率3.30%Beta（考虑杠杆）0.95WACC8.05%股权比例100.00%永续增长率3%市值（亿元）18.423401232/43348/20191120 16:34 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明5 华鑫证券·公司研究 五、风险提示 风险主要包括：行业监管风险；产品质量风险；技术风险等。 图表4：公司估值测算与询价分析 资料来源：华鑫证券研发部 PE估值法估值(亿元）21.340%DCF估值法估值（亿元）18.460%市值（亿元）发行后总股本（万股）每股股价(元/股）询价区间（元/股）17.7123.0219.6960020.3623401232/43348/20191120 16:34 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明6 华鑫证券·公司研究 表附录： 公司盈利预测 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 资产负债表(百万元)2018A2019E2020E2021E利润表(百万元)2018A2019E2020E2021E流动资产：营业收入111136163192货币资金146578618662营业成本10121518应收款1223营业税金及附加1111存货5667 销售费用19232731其他流动资产1111管理费用29364250流动资产合计151586626672财务费用0-4-6-6非流动资产：费用合计48556374可供出售金融资产0000资产减值损失0000固定资产+在建工程43587389公允价值变动0000无形资产+商誉12736764投资收益2222其他非流动资产4445营业利润41556880非流动资产合计59135144158加：营业外收入0111资产总计21