通信行业深度报告：IDC系列报告二：还原IDC行业的真实盈利能力

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 通信行业 IDC系列报告二：还原IDC行业的真实盈利能力 核心观点  相关公司公告表明，IDC行业开始出现边际变化。IDC行业受益于全球云计算渗透率提升，过去几年取得较好的复合增速，短期行业的需求受到云计算客户采购进度而呈现阶段性波动。自2018年下半年开始全球经济预期发生变化，云计算厂商在战略上也有所收缩，开始进入消耗库存阶段。IDC行业景气度也较大程度受到影响。近期，IDC企业公告显示行业扩产积极。例如数据港与阿里合作的ZH13等五个数据中心项目，今年三月双方签订了具有法律效力的合作备忘录；浙大网新于今年8月发布公告，全资子公司华通云与阿里签订了ZH12数据中心合作备忘录；世纪互联于10月发布公告，承接阿里华东地区云数据中心项目；光环新网、万国数据、奥飞数据等IDC企业也发布公告，收购新的IDC资源，持续扩容。以上公告预示着IDC行业需求开始逐步回暖。  IDC项目真实盈利水平高，而提升上架率和PUE有利于改善表观财务数据。IDC属于高速成长期的重资产服务业，在建工程从转固到完全实现收入具有一定的时间差，在此过程中固定资产的折旧摊销大量侵蚀企业利润，由于企业不断快速扩张，这类企业表观财务数据并不能真实的反应其的盈利水平。基于此，我们对IDC单机柜的营收和成本进行拆解，试图还原行业真实的盈利能力。在核心假设下，单机柜有望实现14%的净利率，18%的ROE以及接近12%的项目IRR。若忽略企业间因为管理能力或者税收政策造成的净利率差异而对毛利率进行拆解，研究显示毛利率与机柜单价、上架率和单机柜成本三个因素相关。其中单机柜成本和机柜租金单价主要与商业模式、地理位置等因素有关，均有市场公允定价。而上架率主要由企业扩张战略所决定，因此财报所呈现毛利率并非企业稳态盈利能力。快速扩张期的IDC企业上架率低，呈现较低的表观盈利能力。但实际上，这类企业随着扩张步伐放缓，上架率进入爬坡阶段后，盈利能力有望迅速恢复。若在上架率一定的情况下，结果表明，PUE下降0.1，能够提升公司净利率近2个百分点，ROE提升近三个点。因此努力提升上架率和PUE水平有利于显著改善IDC企业的表观财务数据。  IDC行业成长空间巨大，随着市场认知加深，估值方法有望向成熟资本市场看齐。中国云计算产业较欧美发达国家起步晚，资本支出规模较小，以阿里为代表的云计算巨头近四年（2015Q1-2019Q1）资本支出保持年均65%以上的复合增速。中国IDC企业目前规模普遍偏小，截止2019H1，全国机柜数约在20000个以上的仅有万国数据、世纪互联、光环新网、鹏博士和宝信软件五家企业，相关收入规模与国际领先企业Equinix和Digital Realty相比，仅为其体量的十分之一，成长空间巨大。从估值上来看，由于IDC行业重资产属性，扩张速度越快，短期净利润反而越低，使用PE估值容易造成认知偏差。海外成熟资本市场对于IDC这类重资产的通信运营服务业认知较为充分，普遍采用企业价值倍数法，即EV/EBITDA进行估值。对比海外相关公司，中国IDC企业增速普遍较高，企业价值倍数与之明显错配。我们认为随着国内资本市场对于IDC行业认知逐步加深，以及国内金融市场开放后外资进入，估值方法有望向成熟市场看齐。 投资建议与投资标的  IDC行业将显著受益于国内IT云化程度加深，以及5G、物联网、AI等新科技带来数据流量的提升。我们认为IDC行业长期取得良好的复合增速，确定性强。同时，伴随国内资本市场的开放，外资加速进入，具有现金奶牛性质的IDC行业关注度将进一步提升。建议关注光环新网(300383，未评级) 、数据港(603881，买入)、宝信软件(600845，未评级)、奥飞数据(300738，未评级)。 风险提示  云计算行业需求下滑，监管政策变化导致行业竞争加剧 Table_ Base Info 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 通信行业 报告发布日期 2019年11月07日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 张颖 021-63325888*6085 zhangying1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514090001 联系人 蔡超逸 021-63325888-3136 caichaoyi@orientsec.com.cn 相关报告 国产替代与白牌化加速，网络设备行业迎发展良机： 2019-08-07 云服务高速增长，关注网络基础设施产业链投资机会： 2019-08-03 IDC系列报告一：数字产业基石，关注卡位核心地区的IDC企业： 2019-02-26 拥抱5G主题，兼顾云服务确定性成长： 2018-11-26 23200606/43348/20191107 16:49 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 通信行业深度报告 —— IDC系列报告二：还原IDC行业的真实盈利能力 2 目 录 IDC行业今年的一些边际变化 ........................................................................ 5 IDC行业盈利能力拆解 ................................................................................... 6 IDC行业盈利能力敏感性分析讨论 ................................................................. 7 相关公司介绍 ................................................................................................. 8 万国数据 .......................................................................................................................... 10 数据港 .............................................................................................................................. 14 光环新网 .......................................................................................................................... 16 投资建议 ...................................................................................................... 19 风险提示 ...................................................................................................... 19 23200606/43348/20191107 16:49 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 通信行业深度报告 —— IDC系列报告二：还原IDC行业的真实盈利能力 3 图表目录 图1：IDC企业与云计算厂商合作流程 ......................................................................................... 6 图2：IDC服务业毛利率相关因素拆解 ......................................................................................... 7 图3：2018年中国主要IDC企业与国际IDC企业营业收入比较（单位：亿美元） ..................... 9 图4：万国数据发展历程 ............................................................................................................ 10 图5：万国数据近年来营收情况 .................................................................................................. 11 图6：万国数据近年来EBITDA情况 .......................................................................................... 11 图7：万国数据盈利能力情况 ..................................................................................................... 11 图8：万国数据偿债能力情况 ..................................................................................................... 11 图9：2017H1万国数据客户结构 ............................................................................................... 12 图10：2019H1万国数据客户结构 ............................................................................................. 12 图11：万国数据机柜租金及上架率情况 ..................................................................................... 12 图12：万国数据机柜销售情况 ................................................................................................... 12 图13：数据港历史发展情况 .....................................................