2019年三季报点评：国窖百亿顺利收官，业绩继续稳中求进

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 泸州老窖（000568）2019年三季报点评 强推（维持） 国窖百亿顺利收官，业绩继续稳中求进 目标价：100元 当前价：85.8元  事项：公司发布2019年三季报，19Q1-3收入114.77亿元，同增23.9%，归母净利润37.95亿元，同增38.0%；19Q3收入34.64亿元，同增21.9%，归母净利润10.46亿元，同增35.5%。19Q1-3现金流量净额33.45亿元，同增47.9%，19Q1-3销售回款122.53亿元，同增13.7%，19Q3销售回款41.01亿元，同降10.9%，19Q3末公司预收款15.92亿元，同增12.8%，环增14.4%。  国窖迈入百亿，特曲控货推新。高档酒方面，品牌及渠道稳扎稳打，结合渠道反馈，预计前三季度国窖1573专营公司回款百亿目标基本完成，增速预计保持在30%左右。西南、河北、山东等传统强势市场增长稳健，华东、华南等薄弱市场实现较快增长，“东进南下”策略收效明显。中档酒方面，特曲60版持续发力团购渠道，老字号特曲H1增速明显，Q3第九代特曲控货提价，因此增速短期有所放缓，但新推第十代新品，卡位300元价格带，深耕县级市场，后续积极导入市场，目标实现特曲品牌复兴。窖龄酒主推窖龄60、90年，卡位次高端，短期积极调整，静待后续放量增长。  提价叠加结构升级，毛利率大幅提升。19Q1-3公司毛利率81.1%，同增4.1pcts，Q3毛利率84.2%，同增2.8pcts，主要系：1）提价。国窖1573多次控货提价，渠道调研反馈，国窖计划内结算价从年初740元提升至780元，10月底计划内和计划外价格将再上调20元；第九代特曲结算价上调至308元，特曲60团购价也提至498元；2）腰部产品结构升级。6月底推出第十代特曲，定价308元，与特曲60一道卡位次高端价格带。19Q3销售费用率同降0.6pct，税金率同降2.0pcts，对利润有所增厚。此外，19Q1-3公司投资净收益1.25亿元，预计主要来自华西证券上市之后的投资收益。综合来看，公司19Q1-3净利率33.3%，同增2.8pcts，Q3净利率29.9%，同增2.9pcts。  国窖稳中求进，中高档品牌复兴。国窖方面，国窖年初至今积极跟进提价，批价同步改善，渠道进货意愿增强，全年百亿回款目标顺利完成。后百亿时代，国窖仍保持积极进取，推进消费者培育和品牌力的提升，渠道反馈公司提出2020年专营公司销售回款130亿，3-5年内翻一番的新百亿目标。特曲窖龄方面，特曲老字号通过停货提价和推新品的方式价格逐步向200-300元回归，特曲60版团购渠道持续发力，卡位300-600价格带，积极推动双品牌复兴。此外，四川省近年提出川酒振兴，泸州规划打造千亿白酒优势产业，公司目标在保持良性发展之下加快发展。  业绩表现稳中有进，估值具备吸引力，维持“强推”评级。公司国窖百亿顺利收官，提出新百亿目标，中档酒在特曲系列带动下接力增长，力求实现品牌复兴。我们认为，公司管理层思路清晰，打造双品牌双百亿，全国化将持续推进，在政府规划优势产业之下，目标保持良性较快发展。我们维持2019-2021年EPS预测3.26/4.09/4.99元，对应PE 为26/21/17倍，维持目标价100元，对应明年约25倍估值，维持“强推”评级。  风险提示：高档酒需求不及预期；中档酒复兴不及预期。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 13,055 16,208 19,396 22,365 同比增速(%) 25.6% 24.2% 19.7% 15.3% 归母净利润(百万) 3,485 4,779 5,987 7,311 同比增速(%) 36.3% 37.1% 25.3% 22.1% 每股盈利(元) 2.38 3.26 4.09 4.99 市盈率(倍) 36 26 21 17 市净率(倍) 7 6 5 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为19年10月30日收盘价 证券分析师：方振 邮箱：fangzhen@hcyjs.com 执业编号：S0360518090003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：杨传忻 电话：021-20572505 邮箱：yangchuanxin@hcyjs.com 总股本(万股) 146,475 已上市流通股(万股) 146,011 总市值(亿元) 1,256.76 流通市值(亿元) 1,252.77 资产负债率(%) 29.8 每股净资产(元) 12.7 12个月内最高/最低价 98.48/36.0 《泸州老窖（000568）2018年年报及2019年一季报点评：盈利能力大幅改善，Q1业绩大超预期》 2019-04-26 《泸州老窖（000568）调研报告：国窖目标积极上量，良性较快发展可期》 2019-06-03 《泸州老窖（000568）2019年中报点评：国窖势头向上，特曲接力增长》 2019-08-28 -6%50%106%162%18/1018/1219/0219/0419/0619/082018-10-31～2019-10-30沪深300泸州老窖相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 白酒 2019年10月31日 泸州老窖（000568）2019年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 公司分季度业绩（百万元） 资料来源：wind、华创证券 图表 2 泸州老窖PE Band 图表 3 泸州老窖PB Band 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 人民币：百万元1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19YoY18Q1-Q319Q1-Q3YoY营业总收入3,370 3,050 2,843 3,793 4,169 3,844 3,464 21.9%9,263 11,477 23.9%营业收入3,370 3,050 2,843 3,793 4,169 3,844 3,464 21.9%9,263 11,477 23.9%营业成本854 757 527 797 869 757 546 3.7%2,137 2,173 1.7%营业税金及附加344 376 339 546 481 546 343 1.3%1,059 1,370 29.4%毛利2,516 2,294 2,316 2,996 3,300 3,087 2,918 26.0%7,126 9,304 30.6%销售费用613 578 891 1,310 706 833 1,066 19.6%2,083 2,605 25.1%管理费用140 215 181 261 163 200 214 18.3%523 577 10.2%财务费用-50 -56 -60 -50 -51 -46 -56 6.8%-165 -152 7.9%其他收益4 4 4 12 2 15 7 82.3%12 24 108.8%营业利润1,492 1,226 997 961 2,048 1,617 1,386 39.0%3,728 5,051 35.5%利润总额1,495 1,213 1,006 945 2,052 1,626 1,356 34.8%3,726 5,033 35.1%所得税384 288 236 240 498 400 319 35.1%908 1,217 34.0%归母净利润1,059 908 772 735 1,515 1,235 1,046 35.5%2,751 3,795 38.0%每股收益（元）0.72 0.62 0.53 0.50 1.03 0.84 0.71 35.5%1.88 2.59 38.0%毛利率74.7%75.2%81.5%79.0%79.2%80.3%84.2%2.8pct76.9%81.1%4.1pct销售费用率18.2%18.9%31.4%34.5%16.9%21.7%30.8%-0.6pct22.5%22.7%0.2pct管理费用率4.2%7.0%6.4%6.9%3.9%5.2%6.2%-0.2pct5.6%5.0%-0.6pct财务费用率-1.5%-1.8%-2.1%-1.3%-1.2%-1.2%-1.6%0.