希腊将于2013年11月加入MSCI新兴市场：年初至今表现最佳的新兴市场股票，但尚未被高估

德意志银行市场研究全球的更新希腊将于 2013 年 11 月加入 MSCI 新兴市场日期2013 年 10 月 30 日年初至今股市表现最佳Priyal Mulji 战略家(+44) 20 754-72094帕斯卡·莫拉研究主管 (971) 4 4283-864新兴市场，但尚未被高估希腊将被 MSCI 重新归类为新兴市场。 MSCI 将于 11 月 7 日星期四公布 2013 年 11 月审查的结果，这些变化将在 11 月 26 日星期二收市后生效。尽管是今年新兴市场表现最强劲的股票，但希腊股市的定价似乎相当合理。希腊经济企稳，但并未走出困境经济正在缓慢企稳，政府也已进入一个更稳定的联盟，但正常化之路任重而道远。财政调整正在取得进展，2013 年有可能实现基本盈余。未来几年的资金缺口仍需解决。我们认为第二次 PSI 和直接 OSI 不太可能，但我们预计会有更多的混乱（例如保证金压缩、期限延长）。我们的观点是崩溃的风险很低。希腊 MSCI 新兴市场指数新增我们预计许多股票将被添加到 2013 年 11 月 26 日生效的 MSCI 新兴市场指数中。我们高度相信 OTE Hellenic Telecom、OPAP、希腊国家银行 (NBG)、公共电力公司 (PPC)、Titan水泥和希腊石油将加入其中。我们对 Jumbo 和 Folli Follie 有中等程度的信心，对另外三只股票——Alpha Bank、Viohalco Copper 和 Motor Oil 的信心程度较低。希腊如何融入当前的新兴市场股票领域？我们估计希腊在 MSCI 新兴市场指数中的最大权重为 0.419%，因此在任何被动新兴市场股票基金中都可以忽略不计。也就是说，它将成为比发达市场更大的成分股，目前相关指数中只有两只希腊股票，总权重为 0.02%。年初至今表现最佳的新兴市场，但还不贵以绝对美元计算（相对于新兴市场），希腊今年迄今的回报率为 57.9%-0.4%)，但自 2000 年 12 月以来也产生了负 -59%320% 为 EM。在 P/BV 基础上，可能加入 MSCI 新兴市场指数的希腊股票似乎定价合理/与新兴市场平均水平相当。对于喜欢使用市盈率的投资者来说，希腊在这个指标上看起来很昂贵，但我们的分析表明，这是由于收益低迷而不是纯粹的倍数扩张。收益正常化将市盈率降低到更具吸引力的水平。然而，关键的不确定性是希腊企业需要多长时间才能看到这种“正常化”的收益，尤其是在普遍预期继续向下修正的悲观环境中（尽管 2013 年出现了一些稳定）。德意志银行/伦敦德意志银行与其研究报告中涵盖的公司开展并寻求开展业务。因此，投资者应该意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。披露和分析师认证位于附录 1. MICA(P) 054/04/2013。 2013 年 10 月 30 日希腊将于 2013 年 11 月加入 MSCI 新兴市场页 PAGE2德意志银行/伦敦 目录加入 MSCI EM (MXEF) 的技术细节和时间表。 10 希腊如何融入当前的新兴市场股票领域？........................................................................................... 12 2013 年 10 月 30 日希腊将于 2013 年 11 月加入 MSCI 新兴市场德意志银行/伦敦页 PAGE3宏更新概括经济正在缓慢企稳，但正常化之路任重而道远。欧洲更强劲的复苏应该对竞争日益激烈的希腊有利，但确保复苏和中期增长取决于让信贷再次流动——目前几乎没有证据表明私人融资复苏— 并实施谅解备忘录结构性改革。财政调整正在取得进展，2013 年有可能实现基本盈余。需要解决未来几年的资金缺口问题。重新调整贷款计划需要一些时间，并会产生一些内部和外部的政治摩擦，但不寻求妥协不符合双方的利益。我们预计这将在未来几个月内出现，但我们认为债务可持续性方面更重要的问题将等到 2014 年年中，可能在欧洲议会选举之后。我们认为第二个 PSI 不太可能，但直接的 OSI——官方部门削减——也不太可能。如果没有明显的危机重演，欧元集团很可能会将债务负担的结构性变化限制在“OSI-lite”，即保证金压缩、期限延长等。简而言之，更多的是“混日子”。经济——信心恢复但实体经济仍然疲软从广义上讲，三驾马车对 2013/2014 年 GDP 增长 -4.2%/ 0.6% 的预测似乎是正确的（DB：-4.3/ 0.8%）。今年以来，调查指标变得更加积极。在正常化的基础上，希腊在过去 12 个月所有欧元区国家的委员会经济景气指数中取得了最大的改善，尽管最近几个月的进展变得有点喜忧参半。 PMI 也有所改善，但该水平仍低于希腊的外围同行——请注意，委员会指数包含前瞻性成分，而 PMI 则没有。真实数据证实了信心领先于实际活动的建议。例如，与去年同期相比，2013 年前八个月的知识产权下降了 3.8%，与 2012 年整体的收缩速度相同。年初至今，零售额同比下降 10.9%，而 2012 年为 -12.8%。充其量，数据显示的是缓慢触底反弹。请注意，三驾马车预计 2013/2014 年国内需求增长为 -5.6%/-1.1%，因此明年 GDP 的“增长”不是内需复苏，而是净贸易效应。竞争力指标不断提升。令人失望的是，非石油出口在回升后再次下滑。改善的贸易平衡和经常账户——后者在 7 月份几乎处于平衡状态——仍然受到进口下降的影响。欧元区更强劲的经济复苏应有利于希腊。最近几个月，我们对欧元区增长的预期有所上升。希腊银行信贷继续收缩。收缩速度正在放缓，这意味着信贷冲动（信贷的二阶导数）略有改善。银行已进行资本重组，但正面临进一步的压力测试 2013 年 10 月 30 日希腊将于 2013 年 11 月加入 MSCI 新兴市场页 PAGE4德意志银行/伦敦年底以及 2014 年欧洲 AQR 和 EBA 演习可能会抑制贷款需求。相对于西班牙和意大利，由于 OMT 已显示出显着收回私人资金外流的能力，希腊（如葡萄牙）只是稳定到略有增长。财政状况——改善但仍存在资金缺口今年前 9 个月，州一级的基本预算余额明显超出预期，盈余 26.2 亿欧元，而目标为 –28.7 亿欧元。 55 亿欧元超额中的 15 亿欧元与希腊 2013 年预算预测中未考虑的 SMP 收入的回收有关。由于失业率仍然很高（7 月份为 27.6%，创下新高），社会保障基金可能会出现下滑，但如果国家层面的成功得以维持，则意味着希腊有望实现“三驾马车”目标2014 年马斯特里赫特初级预算盈余占 GDP 的 1.5%，并面临 2013 年初级预算平衡目标的上行风险。尽管如此，项目资金缺口——在 2012 年底最新项目修订时就已经知道——仍然是一个问题。尽管国际货币基金组织已将其对资金缺口的估计从 167 亿欧元降低至 109 亿欧元，但与 2015-16 年较早且更高的估计相比，现在预计 2014-2015 年将出现缺口。这一差距现在与国际货币基金组织董事会对未来 12 个月资金保证的要求相冲突。因此，需要弥补 2014 年资金缺口的一部分（IMF 估计：44 亿欧元），以便 IMF 在 10 月计划审查后签署其最新的付款。资金缺口的很大一部分是由于根据 ANFA（净金融资产协议）持有的国家中央银行缺乏 GGB 展期，这意味着缺口是由于欧盟而不是希腊造成的。希腊 2014 年预算尚未达成一致，希腊主张调整 5 亿欧元，但三驾马车主张再调整 20 亿欧元。希腊正试图抵制新的横向工资和养老金削减。寻求妥协会给市场带来一些噪音，但最终——而且一直如此——如果延迟之后，最终会达成一致。除了新的紧缩措施之外，还可以通过多种方式解决这种资金缺口。与之前的计划内调整一样，可以使用一个选项菜单，例如，在 2014-2020 窗口内加速欧盟结构基金的支付；动用 HFSF 银行资本重组基金中剩余的 70 亿欧元；提出私有化假设；以及——最近播出的——展期政府在危机早期为资本目的而写给银行的债券。后者价值约 76 亿欧元。OSI-lite 可能与欧洲同意的一样多市场预期，随着德国大选落后于我们，欧洲在推进有关希腊债务可持续性的辩论方面受到的限制较少。欧盟领导人在 2012 年底达成的协议，即确保到 2022 年希腊债务“显着”低于 110% 的水平，被市场解读为 OSI 的隐性信号——官方部门的参与。我们更加谨慎。 2013 年 10 月 30 日希腊将于 2013 年 11 月加入 MSCI 新兴市场德意志银行/伦敦页 PAGE5我们认为不太可能出现新的 PSI——私营部门参与。德国总理默克尔最常发表的评论之一是“理发对市场不利”。在我们看来，这可能是故意模棱两可的，但比 OSI 更像是对 PSI 的排斥。默克尔意识到第一个 PSI 对整个欧元主权市场有多么不利。由于其他外围国家的债务可持续性存在不确定性，因此存在交叉污染的风险。目前布鲁塞尔关于“救助”的讨论特别涉及银行债务，而不是主权债务。另一个常见且一致的信息是，只有在确认该国恢复基本盈余后，才能判断希腊的债务可持续性。欧盟统计局将在 4 月或 2014 年 5 月发布 2013 年公共财政的官方数据，因此在此之前不能预期任何政治决定。由于欧洲议会选举定于 2014 年 5 月 22 日至 25 日举行，如果政治决定推迟到下半年，也就不足为奇了。我们警告不要假设欧洲将完全同意 OSI，即对希腊贷款工具（原始双边贷款）或 EFSF 贷款进行扣减。在环境没有显着恶化的情况下，更有可能进一步压缩利润率或延长期限。也就是说，“OSI-lite”。德国使用 KfW 向西班牙注入信贷并为一家新的希腊开发银行提供资金，这或许表明德国的政治偏好是通过私人信贷供应而不是通过政治上有争议的债务减少来提高分母来解决不可持续的债务与 GDP 之比比率分子。德国社民党希望从爱尔兰获得让步，以换取计划后 ESM 的支持。 SPD 提到了爱尔兰的低公司税率和爱尔兰不参与 FTT 的决定。这可能会推翻这样一种观点，即德国的大联盟将导致德国对外围国家的立场更加温和，至少就银行而言。在危机没有显着升级的情况下，OSI-lite 是最好的选择。最近有媒体报道称，技术人员正在研究用 50 年 GGB 取代 530 亿欧元的希腊贷款工具（见路透社，2013 年 10 月 5 日）。Mark Wall，欧洲经济学，44 (20) 754 52087 2013 年 10 月 30 日希腊将于 2013 年 11 月加入 MSCI 新兴市场页 PAGE6德意志银行/伦敦政治更新政治比去年稳定与经济相比，与去年同期相比，希腊政治处于非常不同的位置。在国内，政府已经建立了一个更稳定的联盟。由于在关闭国家广播公司的问题上存在分歧，左倾的民主党左派在今年夏天撤回了支持。虽然这将政府的多数席位减少到 155 名（共 300 名）议员，但新内阁更支持改革，政府协调也更容易。青年党联盟领导人韦尼泽洛斯正式成为政府的一部分，上周与萨马拉斯总理一起发布了最新的共同政策平台。在政府之外，对极端主义金色黎明党议员的起诉对更广泛的政治稳定的影响微乎其微：使用犯罪（洗钱、拥有枪支和其他犯罪行为）而不是意识形态指控使起诉更容易通过除了在民意调查中黄金黎明支持率下降 4-5% 之外，对政治权力平衡几乎没有连锁反应。希腊与三驾马车的关系也在发生变化。外国贷方对短期计划偏差更加宽容，从而减少了任务审查的噪音。这部分是由于年内外围调整的压力有所缓解。这也是将计划支出分解为“小额付款”的结果，这使政府更容易在一年中进行计划并逐步完成里程碑。艰难的决定；紧张局势加剧然而，展望今年年底及以后，紧张局势可能会再次加剧。一方面，希腊已经达到基本盈余，减少了进行进一步整合的动力：现在可以在没有三驾马车额外资金的情况下支付国家工资和养老金。另一方面，一系列非常艰难的决定即将到