欧洲综合石油季刊：加油站

首选德意志银行市场研究欧洲英国石油和天然气综合油行业欧洲综合石油季刊日期2013 年 10 月 8 日行业动态加油站加油站在本季度期刊中，我们提供：(1) 我们的行业观点和当前首选股的摘要，(2) 即将发布的季度报告的初步预期，(3) 对下一季度关键问题的展望，(4) 对关键宏观指标、行业和股票的季度表现的回顾，(5) 当前估值参数的概述，以及 (6) 我们覆盖范围的关键财务和运营构建块的摘要。欧洲综合石油——数据库视图欧洲综合石油部门的评级下降可以用回报的急剧下降来解释。我们的分析表明，资本基础的持续扩张只会使回报趋于稳定，从而削弱结构性重新评级的理由。然而，我们确实预计现金产生将逐渐改善，并认为明显的证据表明运营势头正在转变可能卢卡斯赫尔曼，ACA研究分析师 (44) 20 754-73636马克·布卢姆菲尔德，ACA研究分析师 (44) 20 754-57905BP(BP.L),GBP438.25购买BG集团(BG.L),GBP1,170.00购买埃尼(ENI.MI),EUR17.20买 2013 年第三季度净收入 - 预计同比下降 4%吸引投资者重返集团。不幸的是，我们认为 2013 年第 3 季度的报告不会为支持经营拐点的论点提供太多支持，因此我们在短期内对该集团保持谨慎。从 12 个月的角度来看，我们最优先的股票是那些处于现金/资本周期转折点的股票：BG（买入，1400p TP）、Eni（买入，20 欧元 TP）和 BP（买入，500p TP）。2013 年第 3 季度报告 – DB 按市值计价虽然布伦特原油价格每桶上涨 8 美元应该会看到季度盈利从 2013 年 2 季度的低点有所改善，但由于下游疲软，我们预计行业美元盈利将比 2012 年 3 季度低 16%。我们预计产量将同比进一步下降 1%，并且观察到滚动 12 个月 CFFO 没有改善的动力。可能带来积极惊喜的最大能力来自任何关于资本支出计划的评论，尽管我们预计要等到 14 年初的战略更新才能就此主题发表实质性评论。所有这些都让我们感觉到，在第四季度初，行业和股票表现的主要驱动力将是盈利好于/未达到，并且认为停电和下游指标疲软使预测具有挑战性。我们认为埃尼（中东和北非暴露，下游）、BP（高利润停机时间）和壳牌（R&M，美国盈利能力）的收益偏差范围最大，风险偏向下行。2013 年第 4 季度新闻流 – 值得关注的关键事件项目：第四季度应该会看到 Kashagan（Eni、Total、Shell）和 Lula NE/Sapinhoa（BG、Galp、Repsol）的增加。勘探：我们对 4 季度显着井结果的时间知之甚少。我们继续将安哥拉盐下（钻探 1H14）视为该集团的下一个关键主题。 BP 将于 10 月 18 日举办勘探活动。其他事件：BP 的 DW Horizon 民事案件的第 2 阶段应在 10 月结束，尽管对第 1 阶段或第 1 阶段的裁决没有时间表2. 道达尔将于 11 月中旬组织分析师实地考察沙特阿拉伯。精炼第三季度 MtM 的油价视图和调整盈利预测9 月 25 日，DB 的大宗商品团队更新了其 2013e 油价预测布伦特原油价格升至 109 美元/桶（107 美元/桶），逐渐减少至 100 美元/桶 LT。采用这些预测，将其他 3 季度指标（较弱的提炼）按市价计算，并针对特定于股票的 3 季度事件进行调整，我们降低了平均。 2013/14 年每股收益增长 0.5%。估值与风险我们公司的目标价意味着 9.5 倍的 2014 年行业 PE 倍数，比当前水平平均上涨 9%。主要风险包括商品/货币波动、项目执行和固有的物理、环境和商业风险。$锰清洁净收入布伦特 4000035000300002500020000150001000050000美元/桶 140120100806040200德意志银行/伦敦德意志银行与其研究报告中涵盖的公司开展并寻求开展业务。因此，投资者应该意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。披露和分析师认证位于附录 1. MICA(P) 054/04/2013。资料来源：德意志银行3Q13E 净收入 – DB Mark-to-Market一季度 07Q2 07Q3 07Q4 07一季度 08Q2 08Q3 0808 年四季度09年第一季度09 年第二季度Q3 0909 年第 4 季度一季度 10Q2 10Q3 10Q4 10一季度 11Q2 11Q3 11Q4 11一季度 12Q2 12Q3 12Q4 12一季度 13Q2 13Q3 13公司报告日期Q3E 13Q3E/Q3加尔普 (€m)10月28日59-40%BP（百万美元）10月29日2970-43%埃尼 (€m)10月30日1064-40%挪威国家石油公司 (NKr m)10月30日119160%BG（百万美元）10月31日1007-15%壳牌（百万美元）10月31日5022-23%总计 (€m)10月31日2913-13%OMV (€m)11月7日310-2%雷普索尔 (€m)*11月7日5103% 2013 年 10 月 8 日综合油欧洲综合石油季刊页 PAGE2德意志银行/伦敦 目录本报告的作者希望感谢 Venkatesh Padmanabhan 的贡献，Irevna 是 CRISIL Limited 的一个部门，CRISIL Limited 是德意志银行离岸研究支持服务的第三方提供商。 2013 年 10 月 8 日综合油欧洲综合石油季刊德意志银行/伦敦页 PAGE3欧洲国际奥委会——数据库视图DB 股票策略师的观点：积极的市场，谨慎的能源DB 股票策略师对欧洲股票保持积极看法。今年到目前为止，斯托克 600 指数上涨了约 10%，关于欧洲还能提供多少的问题开始浮出水面。整个欧元区的积极经济意外以及随之而来的主权风险溢价下降有助于推动市盈率达到当前水平（预期约为 12.8 倍）。从这里开始，回报将取决于收益增长。采购经理人指数表明全球经济开始恢复动力。这应该意味着盈利预期削减将很快结束......最终。展望未来，根据我们对全球 GDP 增长的展望（与欧洲企业盈利密切相关），在今年可能出现低个位数增长之后，2014 年的盈利可能会增长 10%。在此基础上，我们的策略师认为，将其长期 12.5 倍的目标倍数应用于预期收益将支持斯托克 600 指数在 2014 年底前达到 345。在这种情况下，我们的策略师仍然偏爱周期性行业，偏向于全球敞口（增持银行、工业商品和服务、保险、电信、媒体、建筑和汽车），并继续将能源视为建议减持与基准（也减持医疗保健、食品和饮料以及公用事业）的资金来源。DB Commodity 策略师的观点：下调原油价格DB 大宗商品策略师在 9 月 25 日对 2013 年和 2014 年原油价格的看法进行了调整，将 2013 年第 3 季度定价强于预期（参见“商品季刊：商品轮换”）。我们的大宗商品团队认为，利比亚供应恢复的迹象可能预示着近期供需基本面趋紧的情况有所缓解，尽管供应中断的可能性持续存在，但这将使市场重新关注中期的宽松平衡。我们预计原油价格将在 2013 年剩余时间和 2014 年初保持坚挺，布伦特/WTI 预计为2013 年第 4 季度和 2014 年第 1 季度分别为 110 美元/桶和 105 美元/桶。从中期来看，由于经合组织需求疲软和非欧佩克供应（主要是北美陆上供应）的改善，我们的布伦特原油价格在 2016 财年逐渐下降至 100 美元/桶，到 2016 年，欧佩克原油的呼吁将温和走低。从 2H14 开始，我们预计布伦特/WTI 价差将开始重新开放，我们将 2016 财年 WTI 价差设定为 85 美元/桶（15 美元/桶价差），反映了美国国内轻甜产量的预期扩张以及当前交通基础设施建设的前景——出去。考虑到油价观点的适度变化（见图 8）以及季度报告前的模型调整，在本报告中，我们推动了该集团在 2013/14e 年度平均每股收益 0.5% 的小幅修正。自下而上的行业观点：“超级油轮停飞”——FCF 改善的证据是吸引投资者兴趣的关键以市场 PE 的 0.71 倍交易，有一种肤浅的论点认为该行业“便宜”，我们对此持怀疑态度。这可能并不令人兴奋，但这是一个应该为投资者提供多年 TSR 而不是资本价值波动的行业。出了点问题。自 2012 年初以来，由于对股息增长长期前景的信心受到削弱，该集团的表现落后 25%。回报减半。自 09 年以来，有机净现金流一直为负。质疑投资该行业的传统智慧，在这种情况下，降级似乎完全合理：(1) IC 的 0.75 倍倍数似乎与 2013e CROCI 一致，(2) 市场暗示 4.5% 的股息增长是与 9-10% 的 50% 保留率一致 2013 年 10 月 8 日综合油欧洲综合石油季刊页 PAGE4德意志银行/伦敦ROE 和 (3) 虽然 12 个月的远期市盈率可能比市场低 30%，但“当前成本”市盈率（认识到资本支出/DD&A 差异）将缩小至约 10%。我们认为，预期的持平回报削弱了结构性重新评级的动力。相信回报将出现积极的拐点，对我们而言，这是对该行业投资资本进行任何重大重新评级的必要前提。我们对回报的分析表明，虽然 ROCE 和 CROCI 已经触底，但改善现金产生和资本基础增长之间的紧张关系使得两者在 2016 年之前都持平。如果资本支出确实稳定，推动评级下降的力量似乎已经发挥了作用-out，但在没有回报提升的情况下，结构性重新评级的动力并不明显。但即使没有改善回报，我们也认识到，如果有证据表明运营势头正在转变，投资者可能会开始重新参与该集团。我们的分析表明，自由现金流的前景正在逐步改善，以 100 美元/桶和稳定的资本支出，该行业应在 2015/16 年之前完全覆盖有机自由现金流的股息——这无疑是改善情绪的信号。新项目的现金利润率平均比基础业务高出 50% 以上。资本支出指导越来越强调克制，如果坚持，支出将在以每年 10% 的速度增长后趋于稳定。过去十年。道达尔最明确地指出，到 2015 年，支出将下降，并在一段时期内表现相对优异，这或许表明，遵循道达尔 FCF 重点的其他人也可能受益。但是，我们应该对 FCF 复苏故事给予多少信任？我们认为，随着支出增长的前沿和成功产生盈余净现金流的石油价格处于良好状态，投资者几乎没有理由为 FCF 增长的承诺买单，直到其交付更有保证。我们认为，运营势头改善的早期迹象将首先在股票而非行业层面显现出来。改善现金流的交付似乎将首先在选定公司的中短期内显现出来，而不是在行业层面，即便如此，也只是在 1-2 年的时间范围内——因此需要耐心。寻找那些提供明确的 CFFO 增长、资本支出限制和回报而非再投资承诺的名称，最有吸引力的是 BG（买入，1400p TP）、Eni（买入，20p TP）和 BP（买入，500p TP） ）。不幸的是，我们认为 2013 年第 3 季度的报告不会为支持运营拐点的论点提供太多支持。 由于预计不会对与第三季度报告相关的战略/目标发表有意义的评论，因此重点将是数字。 虽然布伦特原油价格上涨 8 加元/桶应该支持盈利从 2013 年第二季度的低点开始改善，但我们预计 Y/Y 总产量将进一步下降 1%，并且没有推动 12 个月 CFFO 滚动改善的动力。 对未来资本支出计划的任何评论，也许都能带来积极的惊喜。 在道达尔最近在传递出更大的支出抑制信息后表现强劲，这一领域将受到密切关注，尽管在我们看来，我们将不得不等待 14 年初的战略更新，才能就此主题发表实质性评论。 所有这些都让我们感觉到，在第四季度初期，行业和股票的表现将受到盈利超出/低于预期的能力的推动。 显然，很大程度上取决于共识形成的位置，尽管在报告之前，我们认为高利润地区的生产中断和艰难的下游条件相结合，使这个季度的预测充满挑战，并使风险偏向下行。我们认为埃尼（中东和北非暴露，下游）、BP（高利润停机时间）和壳牌（R&M，