延续下滑趋势，进行转型创新

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年8月30日 美邦服饰（002269.SZ） 纺织和服装 延续下滑趋势，进行转型创新 公司简报 ◆上半年收入降19%、净利降48.5%，二季度延续一季度下滑趋势 上半年公司实现收入37.38亿元，同比减18.74%。 分渠道看，直营渠道收入19.96亿元，同比降13.88%，占总收入54%。由于1Q直营收入同比基本持平，则2Q大幅下降。其中，直营零售仅下滑个位数，但电子商务收入减少约2亿，这是由于邦购11年底剥离上市公司、放入爱裳邦购公司，公司对其发货算批发业务，12年备货多，特别是1H12买断了3亿，但12全年只卖了3亿多，所以1H13提货少、降为1亿。加盟渠道收入17.11亿元，同比降23.74%，公司为支持加盟渠道发展，适当降低加盟商提货折扣，减少了部分加盟商期货订单，导致加盟收入下滑。 分区域看，占比最高的东区-23.94%；分品牌看，MB下降、MC持平（占比10%左右）。 1Q12-2Q13单季度收入增速分别为27.17%、14.02%、-13.47%、-26.55%、-15.72%，-23%。从3Q12收入开始下滑，4Q12压力加大，1Q13降幅有所收窄，2Q13降幅再次扩大，部分因终端需求下滑。 上半年归属母公司净利润2.22亿元，同比减48.5%，每股收益0.22元，符合预期。1Q12-2Q13单季度净利润增速分别为16.9%、12.42%、-13.4%、-78.79%、-46.99%、-50%，从12年四季度开始净利持续出现大幅下降。 ◆毛利率上升幅度趋缓；销售费用率持续同比提升，升幅趋缓 13年上半年，公司整体毛利率增0.87个点至46.87%，主要受益于直营收入占比的提升，分渠道看，直营毛利率同比增4.2点为52%，加盟毛利率下降约3.65点为40.47%。从2季度情况看，直营毛利率达到57%，实现了自12年三季度以来连续四个季度的持续提升，主要得益于产品创新能力的增强及店铺经营管理模式的转型；加盟毛利率已回升到43%，回升原因在于打折优惠随老品消化、主卖新品而减少、供应链优化导致成本下降。 1Q12-2Q13单季度毛利率分别为42.9%(-2.96点)、50.17%（+1.79点）、42.48%（-0.54点）、44.00%（+2.14点）、44.35%（+1.46点）、50.56%（+0.39点），从去年四季度开始毛利率持续上升，但幅度逐步趋缓。 上半年销售/管理/财务费用率分别+4.62（因收入降但费用刚性导致，例如原先签订的门店，租金惯性增5-10%/年）、+0.03、-0.73个点至33.16%、3.09%、1.39%。财务费用率较去年同期下降，主要是融资规模相对下降，因而利息支出有所下降。 1Q12-2Q13单季度销售费用率分别为25.25%（-1.38）、32.97%（+2.28）、25.04%（+6.44）、34.97%（+13.81）、32.01%（+6.76）、34.84%（+1.87），看出销售费用率从去年2季度开始上升，到4Q12增幅达到高位，之后增幅逐步得到控制，预期未来增幅将继续放缓。 1Q12-2Q13单季度管理费用率分别为2.94%（-0.55）、3.22%（-0.54）、2.02%（-0.55）、3.12%（-0.91）、2.55%（-0.39）、3.88%（+0.66），二季度管理费用率位于高位，在连续5个季度增速下降的情况下首次反弹。 中性（维持） 当前价/目标价：9.39/9.45元 目标期限：6个月 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 谢宁铃 (执业证书编号：S0930512060002) 021-22169127 xienl@ebscn.com 联系人 马冲 machong@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 10.05 总市值(亿元)：94.37 一年最低/最高(元)：8.37/20.50 近3月换手率：20.90% 股价表现(一年) -60%-38%-15%8%30%08-1210-1211-1201-1303-1304-1306-1307-13美邦服饰沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 5.15 -6.77 -52.45 绝对 11.69 -19.04 -47.78 相关研报 业绩继续承压，下半年有望改善 ····································· 2013-04-18 四季度销售疲软，存货、应收账款、现金流持续改善 ····································· 2013-02-28 业绩短期承压，MC改善稳步推进 ····································· 2012-10-27 2013-08-30 美邦服饰 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆存货逐季下降，清库存接近尾声，应收、经营性现金流下降 1H13公司存货较年初下降24.23%至15.2亿元，较1Q13的18.65亿、12年底的20亿、3Q12的21.99亿逐季下降，得益于新品竞争力提高和老品的有效消化。截至6月30日，13年春/夏季产品动销率达83%、73%，好于之前的60-70%水平。其中库存商品降26%至14.6亿元，原材料增34%至0.57亿元，周转材料增13%至0.03亿元。库存商品中，12秋冬及之后的货品占60%（占比不高，受益于新品动销多）、12秋之前占40%。 应收账款余额较年初下降32%至3.16亿，因前期有信用赊销的加盟商陆续支付了货款。 经营性现金流同比-77.91%至3.8亿，主要是收入下降所致。 ◆仍处于消化之前大规模扩张包袱的过程中 同整个行业一样，目前公司尚处于消化之前大规模扩张包袱的过程之中，包括对库存的消化和店铺的调整。 公司是业内较早进行库存消化的公司之一，在连续几年调整下，13上半年库存结构继续改善，存货下降到15.2亿，库存商品14.6亿，当季产品动销率上升，在直营占比50%的前提下，库存渐趋健康。 上半年，公司门店净减少140家（其中MB、MC各半，主要净减少的是直营店，又以MC为主）。公司正着力进行店铺调整，解决低效店铺包袱。过去有些店铺养几年还没挣钱但是舍不得关的，现在要整改关闭；未来开店不追求面积、数量，而是看在网络中的布局、也注重当期价值；效益不好的门店会整改：增效、减面积、重新谈判租约、关店等；加强购物中心开店，少开大型旗舰店；调整终端店铺激励机制，进行绩效挂钩。 终端管理方面，直营和加盟渠道开始全面实施的终端形象升级、管理标准化/精细化。通过店铺形象升级、新渠道的开发、标准店铺模块化管理、周新品上市、授权店经理负责制等举措，店铺运作逐渐与国际品牌全面接轨。对于加盟商，公司建立与直营一样的垂直化的管理团队以帮助加盟商提高管理能力，在店铺开设、日常运营、信息系统运用、销售培训、信用支持、物流运输等方面给予支持；对于直营店，由各自分属的销售子公司负责管理。 ◆改善供应链和产品，重视转型创新 公司重视转型创新，主要体现在产品、供应链、新技术的思考应用等几个方面。 加强产品创新，增加新材料的应用（如因为禽流感导致羽绒价格高，因此今年冬装应用了一种新化纤原料，不钻绒、吸湿性好、价格仅100-200多，作为保暖外套的填充物）。应对市场季节波动方面，增加季中补单的比重，严格控制新品生产规模，采取丰富服饰品种、颜色、款式以及降低服饰成本，并根据南北方温差调配货品来平抑波动。公司设计团队由近500人的设计/工艺专家组成，具备年上市数千款产品的设计能力。 物流方面，新入职的供应链负责人林海舟曾任宝洁大中华区物流及跨国供应链总经理，其加入将提升公司的供应链管理水平。公司目前拥有7大区域物流中心：上海、温州、沈阳、东莞、西安、成都、天津，负责所辖区域内货物的存放和配送，形成运行高效的三级配送体系：从工厂运送至区域物流中心，然后分拣配送至分公司仓库，最后配送至各店铺。上海六灶物流中心日均物流产可达到50万件服饰产品的营运能力。 公司是业内较早重视科技创新在服装行业应用的企业，对诸如线上线下融合、线上创新（定制化、3D、三维激光扫描、人脸识别系统等）均开始思考。科技创新日新月异，科技进步将对未来行业竞争格局产生深刻影响，能够率先把握趋势的企业有望在这一起跑线上获得先机。 ◆发行债券获批增强资金实力，业绩压力仍大，期待转型创新的逐渐突破 6月18日证监会核准公司公开发行不超过16亿的公司债券。采用分期发行方式，首发面值不少于总发行面值的50%，自证监会核准发行之日起6个月内完成；其余各期债券的发行，自证监会核准发行之日起24个月内完成。 公司将产品运营和店铺管理作为工作的核心，通过组织和人岗匹配的精益化，不断颠覆固有经营思路和行为模式，用全球视野和互联网视角建立起新的经营思路和经营计划。目前产品及店铺的创新转型在直营系统已初见成效，新品动销率、毛利率持续提升，但新的经营思路和经营计划深入向全国直营和加盟市场推进需要一定时间，经营成果将逐步显现，因此2013年当期经营业绩会出现一定下滑。2013年秋冬及2014年春季之后会有更大的改进和突破。 秋冬加盟商订货下降10%+，公司预计1-9月经营业绩 -50~-30%，我们预计全年报表收入仍有双位数下降，下调13-15年EPS预测为0.63、0.75、0.90元（原0.83、0.94、1.09元）。 2013-08-30 美邦服饰 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 9,945 9,510 8,233 8,820 9,825 营业收入增长率 32.59% -4.38% -13.43% 7.14% 11.39% 净利润（百万元） 1,206 850 631 753 901 净利润增长率 59.13% -29.55% -25.72% 19.29% 19.72% EPS（元） 1.20 0.85 0.63 0.75 0.90 ROE（归属母公司)（摊薄） 29.23% 20.56% 15.74% 17.17% 18.65% P/E 8 11 15 13 10 P/B 2 2 2 2 2 图表1: 主营业务分产品、分地区构成情况 营业收入(万元) 毛利率(%) 收入+/-（%） 毛利率+/-（%） 收入占比(%) 分产品 上装 195577 47.6% -16.45% 1.17% 52.8% 下装 104868 45.12% -12.2% 0.09% 28.3% 其他 70240 47.62% -31.55% 0.58% 18.9% 分地区 东区 344431 32.17% -23.94% -3.83% 92.9% 西区 40601 34.81% -6.67% 8.85% 11.0% 南区 58030 37.25% -15.62% 13.93% 15.7% 北区 46630 34.23% -5.88% 7.25% 12.6% 抵消 -119006 -9.52% -32.1% 资料来源:公司公告 图表2: 主营业务分渠道构成情况 本报告期 上年同期 同比增减 主营业务收入 (万元) 370,685.29 456,126.18 -18.73% 直营 199,550.46 231,703.33 -13.88% 加盟 171,134.83 224,422.85 -23.74% 主营业务成本 (万元) 196,834.98 245,407.43 -19.79% 直营 94,964.52 12