销售费用率显著下降推动盈利超预期

HeaderTable_User 5017243 5017372 HeaderTable_Stock 600315 买入 investRatingChange.same 13020700 HeaderTable_Excel HeaderTable_Statem entCom pany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 3,577 4,504 5,569 7,017 8,562 同比增长 15.6% 25.9% 23.6% 26.0% 22.0% 营业利润（百万元） 436 709 1,035 1,613 2,143 同比增长 49.2% 62.8% 45.9% 55.9% 32.9% 归属母公司净利润（百万元） 361 615 874 1,355 1,797 同比增长 31.1% 70.1% 42.1% 55.1% 32.6% 每股收益（元） 0.54 0.91 1.30 2.02 2.67 毛利率 57.5% 55.0% 56.0% 57.0% 57.3% 净利率 10.1% 13.6% 15.7% 19.3% 21.0% 净资产收益率 22.2% 27.5% 29.2% 34.3% 32.5% 市盈率（倍） 104.7 61.5 43.3 27.9 21.0 市净率（倍） 21.5 14.0 11.6 8.2 5.9 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Tabl e_Title 销售费用率显著下降推动盈利超预期 Table_Summary 投资要点  公司2013年上半年营业收入和净利润分别同比增长17.43%与35.93 %，其中第二季度单季营业收入与净利润分别同比增长10.71%与34.93%，扣非后上半年公司净利润同比增长57.22%。在行业增速放缓与竞争加剧的情况下，上半年公司销售增速虽然低于年初预期，但明显超越国内外同行，二季度受到六神销售的影响收入增长有所放缓，销售费用率的显著下降是中期盈利超预期的最主要因素。  高毛利率产品销售比重的不断提高继续拉动公司综合毛利率的增长，上半年公司综合毛利率同比提升3.01个百分点。上半年公司整体期间费用率控制得当，同比下降1.15个百分点，其中销售费用率同比下降3.68个百分点，是拉动上半年净利润增速快于销售收入增长的主要因素，管理费用率受到股权激励费用摊销增加的影响，同比上升2.53个百分点，财务费用率同比持平。  上半年公司继续保持着优异的盈利质量，经营活动现金流量净额同比上升54.91%。半年末应收账款较同比增长15.8%，存货同比下降3.1%。  上半年公司七个主要品牌保持两位数的销售增长，电商与代理品牌花王收入增长依然强劲，着力推广的美加净、佰草集、高夫及家安品牌的收入也有显著增长。下半年开始股权激励费用摊销增加的影响将有望逐步减小，预计下半年和明年起公司利润表将更为轻松。  未来公司增长点一方面来自于现有三大超级品牌不断创新（包括“产品创新+渠道创新+传播创新”）带来的持续快速增长，另一方面新推出的的三大新品牌有望为公司未来3-5年的增长打开新的广阔空间。经过近年来不断发展总结，公司进一步坚定了细分化、多品牌的发展战略，我们认为这是公司超越其他本土单一日化品牌有望与国际巨头逐步靠拢、成为超大型消费品公司的最大不同之一。 财务与估值  根据中报，我们小幅下调未来3年销售费用率，预计公司2013-2015年每股收益分别为1.30元、2.02元和2.67元，DCF估值目标价格 62.26元，维持公司“买入”评级。 风险提示  新品牌拓展效果低于预期，管理层与大股东关系波动对估值预期的影响。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2013年08月27日） 56.27元 目标价格 62.26元 52周最高价/最低价 75.38/39.87元 总股本/流通A股（万股） 67,244/64,968 A股市值（百万元） 37,838 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2013年08月28日 Tab le_Ch angeR ate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 1.7 13.6 27.3 19.6 相对表现（%） 0.5 8.4 37.3 14.5 沪深300（%）（%） 1.2 5.3 -10.0 5.1 Tabl e_Wi nd 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 Table_Contacter Table_Report 相关报告 继续看好国内化妆品市场发展和本土龙头价值 2013-08-22 新品牌战略发布，为未来3-5年持续增长奠定良好基础 2013-08-07 股价再创新高，新品牌或将陆续落地 2013-07-30 -31%0%31%62%94%12/0812/0912/1012/1112/1213/0113/0213/0313/0413/0513/0613/07上海家化沪深300上海家化 600315.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 上海家化中报点评 —— 销售费用率显著下降推动盈利超预期 2 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 单位:百万元 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 货币资金 872 1,329 1,825 3,141 4,986 营业收入 3,577 4,504 5,569 7,017 8,562 应收账款 418 463 528 687 821 营业成本 1,519 2,026 2,451 3,019 3,653 预付账款 28 17 22 28 34 营业税金及附加 37 43 56 70 86 存货 425 390 551 677 772 营业费用 1,283 1,395 1,576 2,000 2,423 其他 24 (1) 104 132 138 管理费用 393 503 600 507 510 流动资产合计 1,767 2,197 3,030 4,665 6,751 财务费用 (11) (17) (23) (37) (61) 长期股权投资 414 563 510 510 510 资产减值损失 8 13 21 19 16 固定资产 235 217 216 215 213 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 17 10 10 10 10 投资净收益 89 168 146 174 208 无形资产 94 115 109 103 96 其他 0 0 0 0 0 其他 20 544 505 500 500 营业利润 436 709 1,035 1,613 2,143 非流动资产合计 779 1,450 1,350 1,337 1,329 营业外收入 19 15 15 15 15 资产总计 2,547 3,647 4,380 6,002 8,079 营业外支出 2 1 1 1 1 短期借款 10 0 0 0 0 利润总额 452 723 1,049 1,627 2,157 应付账款 359 464 557 697 836 所得税 87 95 157 244 324 其他 393 441 513 611 715 净利润 365 628 891 1,383 1,833 流动负债合计 763 905 1,069 1,308 1,552 少数股东损益 4 13 18 28 37 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 361 615 874 1,355 1,797 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.54 0.91 1.30 2.02 2.67 其他 2 11 0 0 0 非流动负债合计 2 11 0 0 0 主要财务比率 负债合计 765 915 1,069 1,308 1,552 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 少数股东权益 23 21 39 67 104 成长能力 股本 423 448 673 673 673 营业收入 15.6% 25.9% 23.6% 26.0% 22.0% 资本公积 378 868 868 868 868 营业利润 49.2% 62.8% 45.9% 55.9% 32.9% 留存收益 960 1,395 1,731 3,086 4,883 归属于母公司净利润 31.1% 70.1% 42.1% 55.1% 32.6% 其他 (2) (2) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,782 2,731 3,311 4,694 6,528 毛利率 57.5% 55.0% 56.0% 57.0% 57.3% 负债和股东权益 2,547 3,647 4,380 6,002 8,079 净利率 10.1% 13.6% 15.7% 19.3% 21.0% ROE 22.2% 27.5% 29.2% 34.3% 32.5% 现金流量表 ROIC 20.6% 26.6% 28.5% 33.5% 31.5% 单位:百万元 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 偿债能力 净利润 365 628 891 1,383 1,833 资产负债率 30.0% 25.1% 24.4% 21.8% 19.2% 折旧摊销 48 74 67 23 19 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (11) (17) (23) (37) (61) 流动比率 2.32 2.43 2.83 3.57 4.35 投资损失 (89) (168) (146) (174) (208) 速动比率 1.76 2.00 2.30 3.03 3.83 营运资金变动 (89) 192 (186) (99) (15) 营运能力 其它 122 125 66 19 16 应收账款周转率 10.5 10.2 10.7 10.6 10.4 经营活动现金流 347 833 669 1,114 1,584 存货周转率 3.8 5.0 5.1 4.7 4.8 资本支出 (29) (15) (10) (10) (10) 总资产周转率 1.5 1.5 1.4 1.4 1.2 长期投资 (66) (641) (12) 0 0 每股指标（元） 其他 (35) 42 146 174 208 每股