正通汽车服务控股有限公司：1H13击败11％；即将进行的再融资可能会触发重新定价

收益评论XWHYF股本|香港|经销商汽车2013年8月29日1H13拍；会计估计变更将D＆A减少了一半正通集团1H13公布的盈利同比增长41％至4.65亿元人民币和11％高于共识。该公司对会计估计进行了重要的更改–将汽车经销店的使用寿命从20年延长至40年–使摊销费用减半。剔除这笔意外的4,860万元摊销节省，有机收益总计4.3亿元，与市场预期一致。收入增长主要来自强大的服务，抵消了新车利润的下降：(1)售后服务–由于累计客户群的收入同比增长30％，以及毛利率同比增长1.6个百分点，因此GP同比增长35％(2)新车销售– GP同比下降6％，主要是由于GPM同比下降0.4个百分点（尤其是奢侈品品牌的同比下降0.5个百分点），而收入却持平。利润率环比下降主要是由于豪华车零售价格下降(3)其他的收入–同比增长50％，主要是由于二手车，汽车融资贷款，保险和车辆登记服务的佣金收入同比增长56％根据1H13的运行速度，考虑到1H13的55％贡献，与历史季节性相一致，2013年的共识利润（人民币8.7亿元）似乎是可以实现的。最便宜的香港上市交易商将在重新融资后重新定价正通在过去两年中因连续亏损亏损和对其20亿元人民币短期银团离岸债券的破产担忧而被降级（截至2013年底）。正如我们预期的那样，由于更换需求激增（五年更换限制），2014/15年豪华车需求上升周期将使正通在香港上市的汽车经销商中具有最大的上涨空间，因为（a）其最便宜的估值– 9.0 x 2013E共识市盈率和1.0x P / B; （b）高于同业水平的流动性；因此，在部门升级周期中很容易拥有（c）在债务再融资实现后，当现金流担忧缓解时，很可能会重估机会。估算（12月） （人民币）2011A 2012A 2013E 2014E营业利润率净收入（调整后-百万）5246047771,1021,496每股收益0.2520.2740.3520.4990.677每股收益变化（同比）39.7%8.6%28.6%41.7%35.8%股息/分红00000自由现金流/股(3.14)(0.203)0.2450.5380.720估值（12月）王斌>>+852研究分析师美林证券（香港）bin.wang@baml.com黄FA（CFA）>>+852研究分析师美林证券（香港）edmond.huang@baml.com马克·毛>>+852研究分析师美林证券（香港）qiyu.mao@baml.com正通汽车（CZASF）价格HK $ 4.50价钱目的HK $ 8.00日期成立时间2013年4月1日投资意见B-1-8波动风险中52周范围HK $ 3.37-HK $ 7.48瓦尔克先生/分享（百万）1,281美元/ 2,207.7市值（百万）HK $ 9,935平均每日卷6,115,417美银美林股票代码/交易所CZASF / HKG彭博/路透社1728 HK / 1728.HK ROE（2013E）11.0%净债务兑权益（2012年12月）54.4％美东时间。 5年每股收益/每股收益增长35.3％/无NA浮动38.0%SM-巴士性能*使用资本回报率股本回报率营业利润率不适用不适用不适用净其他调整经营现金流量资本支出（收购）/投资处置0%0%0%0%0%其他现金流入/（流出）投资产生的现金流量发行股份/（回购）已付股息成本筹资活动产生的现金流量自由现金流净债务售后服务在美国，本报告的零售和/或分发只能在以下国家/地区进行：这些证券免于注册或已合资格出售：正通。收入评级（潜在现金股息的指标）为：7-相同/较高（认为是安全的股息），8-相同/较低（认为不安全的股息）和9-不支付现金股息。覆盖范围群集由一位分析师或共享共同行业，行业，地区或其他类别的两位或多位分析师涵盖的股票组成。美国银行最新的美林证券评论中包含了股票的涵盖类。毛利率-83.21%-5.73%6.90%15.14%20.28%现金等价物其他流动资产总资产长期债务11309077中国铁建1H13击败11％；即将进行的再融资可能会触发重新定价 其他非流动负债短期债务在美国，本报告的零售和/或分发只能在以下国家/地区进行：这些证券免于注册或已合资格出售：正通。表现不佳覆盖范围群集由一位分析师或共享共同行业，行业，地区或其他类别的两位或多位分析师涵盖的股票组成。美国银行最新的美林证券评论中包含了股票的涵盖类。中国铁建方法SM-巴士性能*使用资本回报率股本回报率营业利润率EBITDA保证金购买14,44427,64930,85935,96841,683方法1,3862,4522,8313,4934,185SM(650)(1,422)(1,596)(1,875)(2,153)-收益质量*8561,3001,5021,9282,402现金变现率(128)(404)(392)(362)(334)-0.1倍21192626781.4倍7499151,1361,5932,1471.7倍(187)(282)(329)(462)(623)1.4倍5246047771,1021,4961.2倍2,0792,2082,2082,2082,208资产置换率智商5246047771,1021,4963.5倍763634195135621.8倍(875)(510)(272)(428)(483)0.7倍6.7倍6.7倍6.7倍6.7倍6.7倍3.2倍2143643773502663.8倍(60)8221,3011,5371,8405.3倍(6,464)(1,271)(760)(350)(250)7.2倍00000关键指标5360615863*有关的完整定义(6,411)(1,211)(699)(292)(187)智商1,624220(304)(13)(14)方法(16)0000SM4,130495(1,076)(724)(597)措施，请参阅第5页。(6,524)(449)5411,1871,590公司介绍3,1243,6963,7902,9191,614正通汽车是2011年收入第七大的中国经销商集团。主要业务集中在豪华汽车上4,97857394(871)(1,306)品牌宝马，路虎和捷豹，沃尔沃和截至2011年底，奥迪共有59家商店。具体来说，正通是沃尔沃最大的经销商集团，是宝马和路虎和捷豹在中国的第二大经销商集团。9841,6461,9931,9411,780投资论文6,5386,4616,7416,6256,522我们以买入价HK $ 8给予正通评级。我们认为，这是中国豪华车的最佳代理。2,9463,0653,4113,9554,569高增长，高利润和高可见度-1,0971,2037291,2502,305销售故事。我们认为价格下跌是大多数不利消息的因素，其中包括新车销售利润率下降，美元债券推迟后的现金流担忧，首席信息官辞职后的并购减少以及宝马新经销商在香港上市。我们认为当前价格是一个特别好的切入点，7月/ 8月新的宝马3系轿车首次亮相成为催化剂。4,4254,5684,9355,5126,164库存数据15,98916,94217,80919,28321,340市净率1.0倍01,2051,1111,025964表1：正通1H13分部业绩985938938938938体积（单位）4,2203,6943,4083,1442,9551H124,4624,3044,7455,4386,2212H129,66810,14210,20210,54611,07810月PO：HK $ 9.306,3226,8017,6078,73810,263同比15,98916,94217,80919,28421,340在美国，本报告的零售和/或分发只能在以下国家/地区进行：这些证券免于注册或已合资格出售：正通。收入评级（潜在现金股息的指标）为：7-相同/较高（认为是安全的股息），8-相同/较低（认为不安全的股息）和9-不支付现金股息。覆盖范围群集由一位分析师或共享共同行业，行业，地区或其他类别的两位或多位分析师涵盖的股票组成。美国银行最新的美林证券评论中包含了股票的涵盖类。中端市场品牌均价（人民币）8.1%7.5%8.4%10.3%11.9%优质和超优质品牌10.3%9.4%11.0%13.7%16.0%中端市场品牌5.9%4.7%4.9%5.4%5.8%收入明细（人民币百万元）6.5%6.0%6.2%6.8%7.1%在美国，本报告的零售和/或分发只能在以下国家/地区进行：这些证券免于注册或已合资格出售：正通。收入评级（潜在现金股息的指标）为：7-相同/较高（认为是安全的股息），8-相同/较低（认为不安全的股息）和9-不支付现金股息。覆盖范围群集由一位分析师或共享共同行业，行业，地区或其他类别的两位或多位分析师涵盖的股票组成。美国银行最新的美林证券评论中包含了股票的涵盖类。同比H新车销售售后服务中端市场品牌售后服务马达零配件的销售提供维修服务总经销业务物流服务与润滑油贸易物流服务销售润滑油总毛利（人民币百万元）25.0%30.8%29.0%29.0%29.0%1H1249.4%54.4%49.8%33.4%15.7%2H121H13同比H新车销售优质和超优质品牌中端市场品牌售后服务在美国，本报告的零售和/或分发只能在以下国家/地区进行：这些证券免于注册或已合资格出售：正通。收入评级（潜在现金股息的指标）为：7-相同/较高（认为是安全的股息），8-相同/较低（认为不安全的股息）和9-不支付现金股息。覆盖范围群集由一位分析师或共享共同行业，行业，地区或其他类别的两位或多位分析师涵盖的股票组成。美国银行最新的美林证券评论中包含了股票的涵盖类。毛利率2 其他非流动负债短期债务新车销售 优质和超优质品牌中端市场品牌售后服务总经销业务 总资料来源：公司数据；美林全球研究部价格目标基础和风险正通汽车（CZASF）我们基于DCF的采购订单为HK $ 8.0。 DCF模型中的主要假设为：权益成本：12.5％，债务成本：8.0％，所得税税率：25％，收入增长：10％，长期收入增长：1％。我们的采购订单意味着2013/2014年预期市盈率分别为18倍/ 13倍，高于全球同业，我们认为这是因为较高的盈利可见度和较高的盈利增长前景，因为大部分盈利来自售后业务。 其他非流动负债短期债务上行风险统一二手车税收政策，使二手车业务的经销商受益。双频042660 KSCFA Andy Euisup Lee东风汽车DNFGF分析师认证34,11136,38236,3477%0%黄FA（CFA）22,20223,60825,15613%7%广汽11,90912,77411,191-6%-12% 投资评级公司美国银行美林证券行情362,874342,560342,504-6%0%黄FA（CFA）490,812463,275440,452-10%-5%广汽124,360119,461122,328-2%2%购买双频042660 KSCFA Andy Euisup Lee东风汽车DNFGF2208 HK12,37812,46312,4491%0%黄FA（CFA）10,89710,93711,0802%1%广汽1,4811,5261,369-8%-10%津福1,0521,2651,36730%8%中华绒螯蟹17821722929%6%1800港币8751,0471,13830%9%2238 HK13,43013,72813,8163%1%周杰伦252239194-23%-19%碳氢氟碳84107885%-17%3311 HK168132106-37%-20%王斌13,68213,96714,0102%0%大宇造船海洋工程双频042660 KSCFA Andy Euisup Lee东风汽车DNFGF2208 HK680656638-6%-3%黄FA（CFA）657643616-6%-4%广汽231322-6%68%津福47457063735%12%2238 HK1,1541,2261,27510%4%周杰伦413125-40%-20%