中报点评：业绩符合预期，期待更多突破

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 食品饮料行业 公司动态点评 2013年08月26日 证券研究报告 业绩符合预期，期待更多突破 ——承德露露(000848)中报点评 分析师 张 勇0755－83515478 执业证书编号S1070510120004 联系人 张威威0755-83660814 从业证书编号S1070112050074 投资评级：推荐（维持） 市场数据 目前股价（元） 24.05 总市值（亿元） 96.55 流通市值（亿元） 55.43 总股本（亿股） 4.01 流通股本（万股） 4.01 12个月最高/最低 26.25/11.39 投资建议： 公司品牌优势显著，增长稳健，随着营销逐步改善、产能不断扩张，业绩增长将加快。预计2013-2015年EPS分别为0.75/0.90/1.09元，对应PE分别为32X、27X和22X，维持“推荐”投资评级。 要点：  业绩基本符合预期：公司上半年实现营业收入14.74亿元，同比增长28.01%，实现归属于上市母公司的净利润2.07亿元，同比增长63.64%。业绩基本符合预期。  1季度高增长挤压2季度业绩，不改全年趋势:分季度看，2季度收入和净利率增速分别为-16.67%和3.31%，扣除较大数额的补贴收入，利润下滑幅度超过收入。由于公司改变业务年度，1季度超预期增长，向渠道压货较多，导致2季度以去库存为主，业绩同比较差。而2季度占全年业绩比重较小，不改全年增长趋势。  杏仁露稳健增长，核桃露开始放量：上半年公司杏仁露及其他饮料实现收入12.44元，同比增长12.71%；核桃露实现收入2.30亿，同比增长近4倍，收入占比提升至16%。随着郑州产能投产，核桃露开始放量带来规模效应逐步显现，以及下半年核桃露出厂价提高10%，将带来盈利能力不断提升。  毛利率显著提升，费用率基本持平：由于去年4月份提价8%，基数效应导致上半年杏仁露及其他产品毛利率提升6.19pct至43.08%；而毛利率较低的核桃露收入占比提升，最终导致综合毛利率提升1.86pct至38.75%。由于公司加强了对费用投放和终端的管控，费用率控制良好，销售费用率为17.03%，管理费用率为2.41%，较去年分别微降0.16pct和0.56pct。  异地投产+营销改善，带来业绩增长加快：随着郑州产能释放以及老厂搬迁，产能布局不合理的情况将得到改变，不排除在其他地区建厂的计划。营销上，销售人员收入激励基本完成，公司也开始重视乡镇市场，投入费用少、见效快，业绩快速增长可期。  风险提示：原料价格大幅波动、新品动销不顺利等。 公司盈利预测 2013E 2014E 2015E 营业收入 (百万元) 2,672 3,340 4,008 (+/-%) 25% 25% 20% 净利润 (百万元) 300 363 436 (+/-%) 35% 21% 20% 摊薄EPS 0.75 0.90 1.09 PE 32.14 26.61 22.13 股价表现图 数据来源：Wind资讯 -40%-20%0%20%40%60%2012/82012/112013/22013/52013/8承德露露 沪深300 公司动态点评 www.cgws.com 2 附盈利预测表 利润表（百万） 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 主要财务指标 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 1,937.31 2,137.83 2,672.28 3,340.35 4,008.42 成长性 营业成本 1,286.05 1,320.70 1,616.73 2,037.61 2,445.14 营业收入增长 6.65% 10.35% 25.00% 25.00% 20.00% 销售管理费用 330.93 428.74 535.92 669.90 803.88 营业成本增长 7.64% 2.69% 22.41% 26.03% 20.00% 折旧与摊销 55.96 65.85 82.31 102.88 123.46 营业利润增长 5.74% 20.68% 36.77% 20.86% 20.30% 财务费用 -5.42 -5.70 -4.66 -5.17 -7.70 利润总额增长 7.38% 20.49% 35.05% 20.81% 20.26% 投资净收益 -3.47 -2.77 - - - 净利润增长 8.38% 15.00% 35.05% 20.81% 20.26% 营业利润 253.80 306.29 418.91 506.28 609.03 盈利能力 营业外收支 4.26 4.64 1.00 1.00 1.00 毛利率 33.62% 38.22% 39.50% 39.00% 39.00% 利润总额 258.06 310.94 419.91 507.28 610.03 销售净利率 9.98% 10.40% 11.24% 10.86% 10.89% 所得税 63.52 83.29 112.47 135.88 163.40 ROE 24.91% 27.08% 26.61% 24.19% 22.41% 少数股东损益 1.12 5.22 7.05 8.52 10.25 ROIC 38.03% 42.63% 43.36% 44.84% 52.06% 归属于母公司净利润 193.41 222.43 300.38 362.88 436.39 营运效率 销售管理费用/营业收入 17.08% 20.05% 20.05% 20.05% 20.05% 资产负债表 （百万） 租赁费用/营业收入 2.89% 3.08% 3.08% 3.08% 3.08% 流动资产 946.79 864.57 1,067.95 1,639.21 2,209.58 财务费用/营业收入 -0.28% -0.27% -0.17% -0.15% -0.19% 货币资金 561.91 551.03 684.08 1,155.43 1,629.04 投资收益/营业利润 -1.37% -0.91% 0.00% 0.00% 0.00% 应收账款 0.21 1.22 1.52 1.91 2.29 所得税/利润总额 24.62% 26.79% 26.79% 26.79% 26.79% 应收票据 - - - - - 应收账款周转率 2711.04 1557.97 1557.97 1593.38 1630.44 存货 307.36 271.94 332.90 419.57 503.48 存货周转率 4.44 4.37 4.30 4.41 4.52 非流动资产 550.76 682.79 953.52 973.91 1,067.30 流动资产周转率 2.14 2.21 1.97 1.74 1.65 固定资产 202.40 294.19 575.96 607.40 711.83 总资产周转率 1.27 1.20 1.15 1.13 1.10 资产总计 1,497.55 1,547.35 2,021.47 2,613.12 3,276.88 偿债能力 流动负债 703.03 698.68 865.36 1,085.61 1,302.73 资产负债率 0.48 0.47 0.44 0.43 0.41 短期借款 - - - - - 流动比率 1.35 1.24 1.23 1.51 1.70 应付款项 168.54 213.97 261.93 330.12 396.14 速动比率 0.91 0.85 0.85 1.12 1.31 非流动负债 18.22 27.20 27.20 27.20 27.20 每股指标（元） 长期借款 - - - - - EPS 0.53 0.55 0.75 0.90 1.09 负债合计 721.25 725.89 892.57 1,112.82 1,329.94 每股净资产 2.13 2.05 2.81 3.74 4.85 股东权益 776.30 821.47 1,128.90 1,500.31 1,946.94 每股经营现金流 0.91 0.82 1.15 1.45 1.70 股本 364.97 401.46 401.46 401.46 401.46 每股经营现金/EPS 1.72 1.47 1.54 1.60 1.57 留存收益 392.42 395.86 696.25 1,059.13 1,495.51 少数股东权益 18.92 24.14 31.20 39.72 49.97 估值 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 负债和权益总计 1,497.55 1,547.35 2,021.47 2,613.12 3,276.88 PE 45.38 43.41 32.14 26.61 22.13 PEG 2.66 2.45 3.24 1.31 - 现金流量表 （百万） PB 11.31 11.75 8.55 6.44 4.96 经营活动现金流 332.42 327.24 462.23 581.08 684.29 EV/EBITDA 30.10 28.06 20.44 16.37 13.45 其中营运资本减少 64.28 66.99 96.35 120.34 120.37 EV/SALES 4.54 4.53 3.62 2.90 2.42 投资活动现金流 -60.12 -155.64 -329.18 -109.73 -210.67 EV/IC 18.22 16.76 11.74 11.88 11.02 其中资本支出 -60.18 -155.72 -329.18 -109.73 -210.67 ROIC/WACC 4.16 4.67 4.75 4.91 5.70 融资活动现金流 -182.48 -182.48 - - - REP 4.38 3.59 2.47 2.42 1.93 净现金总变化 89.81 -10.88 133.05 471.35 473.62 资料来源：wind、长城证券研究所 公司动态点评 www.cgws.com 3 研究员介绍及承诺： 张 勇：经济学硕士，2001年加入长城证券，现任金融研究所副所长。 张威威：华中科技大学经济学硕士，2012年加入长城证券，任食品饮料行业研究助理。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券有限责任公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发