债市日评：非理性情绪的宣泄

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—固定收益快评 固定收益 债市日评 2013年08月14日 非理性情绪的宣泄 证券分析师： 邵子钦 0755-82130468 shaozq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120052 联系人： 赵婧 021-60875174 zhaojing@guosen.com.cn 联系人： 刘鹏 021-60933157 liupeng@guosen.com.cn 联系人： 魏玉敏 021-60933161 weiyumin@guosen.com.cn  非理性情绪的宣泄 本周二，市场集中出现了三个利空因素：1，3年期票据被续发；2，公开市场7天逆回购利率竟然定位在3.90%，虽然下行但是比当前二级市场位高；3，国开行福娃债券和铁道债券再度集中供应。当天的市场交易可谓惨烈，10年国债最高上冲到3.95%一线，10年国开债券发行定位于4.70%附近，虽然后有回落，但是依然上行较大。特别是进入下午交易时段，大量的交投产生，显示出多空分歧严重，市场成交巨量。 目前的市场已经进入到一个非理性情绪宣泄过程中，当前的任何分析对于市场的意义已经不大，大量的止损盘烘托了市场的恐怖气氛，推高了市场利率。在历史经历中，仅有为数不多的几次出现过这种情况，例如2004年、2008年和2011年期间。 目前的高利率已经极大的与基本面甚至流动性格局脱节，市场进入到一个恐慌抛售的环节中，对于这种恐慌性心态如何平抑我们无法猜测，但是总体认为目前的高利率已经非理性，10年国债处于4%以上的位臵并持续上行仅在四个时期出现过：2004年3-5月份、2007年6-11月份、2008年4-7月份、2011年8月份。无论任何一个时期都与当前的基本面状态以及流动性状态完全不同，因此我们不认为这种调整具有合理可持续性。 从流动性状况来看，未来我们的外汇占款处于缓慢回升阶段、中央银行的态度也处于相对平稳阶段；从基本面环节来看，7月份的工业增速回升难以持续，在8月份将大概率出现回落，而8月份的CPI同比增速也将出现低于2.7%的情况。基本面与流动性对于债券市场而言均处于边际改善阶段，因此这种局面我们认为不可持续，后期存在较大下修的空间。  信用品市场观察 近期资金面处于紧平衡状况，资金利率的变化主要是看公开市场脸色。今天7天逆回购利率高达3.9%，拉动二级市场资金价格小幅回升，最终7天加权利率回升5BP。信用债方面，铁道企业债今天招标10年和20年期品种，中标利率均高于前一交易日10BP以上，信用债的调整呈现从铁道向其它品种扩散的局面，短期限、低等级品种受的影响略小。整体来看，今天信用债收益率跟随基准利率上行，收益率曲线仍平坦，信用利差变化不大。另外，交易所高收益债继续反弹，与其它品种的走势相悖，12海翔债收益率已经下行到10%以下。 我们认为，从基本面和流动性来看，目前并没有看空债券市场的理由。而从实际市场的表现来看，一方面投资者交投热情较低，另一方面成交较少，买卖双方存在分歧，也反映出大部分参与者并没有看空整个债市。在这种大背景下，市场的调整点就主要体现在一级市场新债供应，二级市场价格被被动刷新。而从历史的情况来看，信用债由于供给节奏相对灵活，债券熊市的时候往往供给很难放量，所以这种调整模式对信用债辐射有限，体现也仅仅是在铁道、国网等公开招标品种中。展望后期，由于流动性仍在边际改善，经济增长和通胀形势也未形成明显利空，我们预计信用债不会进入主动去杠杆阶段，所以虽然目前信 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 用利差处在历史低位，但是仍不会主动扩大。  转债市场观察 8月13日上证综指小幅上涨0.23%，收于2106.16点；转债市场表现波澜不惊，成交量略有下降，总成交14.4亿元。 条款进度： 1、川投正股上涨1.34%，收于12.11元，连续五个交易日内有三个交易日正股收盘价高于赎回条款触发价（11.817元）。 2、同仁转债公告本次不行使赎回权。对此，我们重点关注发行人放弃本次赎回权的实施是否会对转债估值产生实质影响。 历史上也有其他转债在触发赎回条款后不对转债行使赎回权的情况。以恒源转债为例，恒源转债于2009年4月17日首次触发赎回条款，但在满足赎回条件之后，公司并未发布赎回公告，恒源转债募集说明书约定“在触发赎回条件后的2 个交易日内公司未刊登赎回公告，表明公司放弃了该计息年度的提前赎回权利，公司在该计息年度不能再次进行赎回。”在恒源转债第一次放弃赎回权利之后，由于明确公司在该计息年度不能再次进行赎回，转债期权的时间价值得到体现，转债的估值有所提升，转股溢价率由0附近上升至5-10%之间，直至进入下一计息年度再次触发赎回条款前转股溢价率水平再次回落至0中枢附近。 同仁转债放弃赎回是否可以使得转股溢价率水平提升？我们认为与恒源转债不同，同仁转债由于没有类似于首次放弃赎回之后本年（或者本计息年度）不能再次进行赎回的条款约束，所以，公告本次不行使赎回权后，同仁转债将重新计算日期，只要再次满足“30个交易日至少20日交易日股价不低于转股价的130%（含）”后公司还可以实施赎回权力，同仁转债内含期权的时间价值较小，转债的转股溢价率水平可能继续维持在0中枢附近波动。 由于估值提升概率较小，同仁转债依然主要关注正股变动。正股同仁堂业绩难超预期，估值较高，短期缺乏上涨催化因素，同仁转债短期可能继续小幅震荡走平。  国债期货以及相关衍生品市场观察 周二，主力合约TF1309开于95.170，收于94.584，结算价94.878，最高95.234，最低94.582，振幅0.69%，成交20899手，未平仓合约8.24万份。较前一交易日，合约收盘价下跌0.860元，结算价下跌0.590，成交量回升8966手，未平仓合约增加1598份。持仓量两周来首次上升，振幅大幅回升，结算价单日暴跌0.62%，为历史新高。 从日内走势来看，主力合约TF1309的走势再次完美地诠释了“14点规律 ”：受国开债中标利率高于二级市场5bp的影响，主力合约在午后14:15左右开始暴跌，行情持续至14点50分，跌幅达到惊人的0.605，按50倍杠杆计算，半小时内做多投资者亏损高达32%。值得注意的是，行情启动时分再次晚于14点。此外，当天持仓量近两周来首次上升，表明期货市场部分投资者认为目前价位已经是一个谷底。 现期货结合来看，当天5年期国债YTM大幅上行6.5bp，基于即期收益率曲线结构的3%票息、5年期现券价格为96.225，较前一交易日下跌0.284，而TF当天下跌0.590，两者保持一致，但期货下跌幅度更大，考虑到前一交易日现券反应大于期货，期货当天并无过多超跌之嫌。不过值得注意的是，期货市场目前来看反应仍略滞后于现券市场。受此影响，基差扩大至1.0347，较前一交易日回大幅回升0.306，位于近2月的368%分位数。 CTD券方面，理论CTD券为100024.IB（久期最长）。活跃CTD券为130015.IB，IRR为4.27%，久期为6.24。目前7天资金成为约为3.7%，买入现券做空期货约有0.5%的收益，收益不明显。 现券方面，国泰ETF较前一交易日下跌0.170，与现期货保持一致。 基差交易方面，CTD券130015.IB的基差为0.03，次CTD券130018.IB基差为0.16，均处于60%以上分位数，基差交易机会暂不明显。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 蝶式策略方面，蝶式指标（5Y-(1Y+10Y)/2）目前为13.61bp，上升至70.6%的历史高分位数。 互换市场方面，FR007曲线短大幅上行，短端上行10bp，长端上行13bp。整体来看，折算成收益率，期货和互换约上行13.1bp，现券上行7bp，互换和期货波动大于现货市场。 市场状态方面 ，MDI为0.272，国债成交（银行间）21只，成交量约58亿。MDI处于历史66%高分位数，表明市场处于运动状态，对应于当天现券暴跌导致的市场振动。不过振动幅度并不算太大，警惕后期可能随之而来的进一步调整。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。