信义玻璃(868.HK)：物业需求转弱下预期3 季度将面临调整压力

公司研究信义玻璃（868.HK）2013年8月2日信义玻璃（868.HK）中性|目标价：7.7港元，上涨空间：+ 3％预期第三季度房地产需求疲软之前的修正压力投资亮点 1H13 XYG的高收益增长与平板玻璃行业的复苏相一致。XYG（868.hk）于2013年7月23日公布其1H13中期业绩。由于平板玻璃板块的持续复苏，XYG的1H13业绩继续显示出较高的可出租收入。 1H13的收入，毛利和净利润比上半年分别增长了4.7％，22.6％和41.1％，至$ 5.4b，$ 1.7b和$ 1.0b。毛利率从2H12的26.7％进一步提高至31.2％。 在预期疲弱的房地产需求之前，2013年第三季度平板玻璃平均价格处于调整压力下。我们预计，在当前内地银行体系流动性紧张的情况下，最近一个月房地产销售恶化，玻璃需求至少将在第三季度受到负面影响。基于全国浮法玻璃产能的最新变化以及第三季度预期的疲软玻璃需求，我们预计2013年第三季度额外的供需缺口将变为负数，并且平均售价和第三季度的毛利率。 下调评级至“中性”，维持目标价7.7港元。该股现价相当于13倍的13年预测市盈率，较我们先前的目标价7.7港元只有3％的上涨空间，相当于13倍的13倍市盈率。我们将股票评级下调至中性，并维持7.7港元的目标价，因为预期玻璃平均价格调整压力，2H13物业需求疲弱以及上行空间有限，导致2H13盈利增长可能放缓。图表1：财务摘要一年至12月31日2010A2011A2012A2013F2014F营业额（百万港元）6,3648,2279,78511,42112,478营业额增长（％）29.318.916.79.3净利润（百万港元）1,5711,2651,1882,1742,364净利润增长（％）-19.5-6.183.08.7每股盈利（港元）0.440.350.320.570.62市盈率（x）16.821.223.513.012.0市净率（x）4.023.152.812.842.52每股派息（港元）0.210.160.150.260.28资料来源：国信证券（香港）建筑与建材分析师：郑志刚SFC CE号：AVL287 852-28998329Ethane.cheng@guosen.com.hk相关报告：《玻璃行业：行业准备在第二至第三季度反弹，还有额外的供应缺口》2012年6月18日《深加工玻璃制造商准备反弹》2012年7月26日《2H12盈利反弹，2013年将继续保持高增长》2013年3月13日股价表现与恒指资料来源：Yahoo!金融关键数据价格（HK $）7.46优秀股（m）3,783市值（百万港元）28,22152周范围控股股东3.25/7.49李贤义，董清世，董正博，李成鼎，哈丁·洛夫纳（LP）（52％）BVPS（港元）2.66资产负债率（％）38有关评级的定义和其他重要的披露，请参阅本报告末尾的信息披露。 1个 公司报告信义玻璃（868.HK）2013年8月2日国信证券（香港）研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。信义玻（868.HK）中性|目标价：HK $ 7.7 |潜在升幅：+3物业需求转弱下预期 3 季度将面临调整压力投资要点 2013信义玻璃(868.hk)于 2013 年 7 月 23 日公布其 2013 年中期业绩。随着平板玻璃行业之复苏，公司 2013 年上半年利润持续录得高速环比増长。上半年收入、毛利、净利分别达到 54 亿元（港元，下同）、17 亿元和 10 亿元，环比上升 4.7 , 22.6 和 41.1 。毛利率从2012 年下半年之 26.7 上升至 2013 年上半年之 31.2 。国信证券（香港）研究部建筑建材行业分析师郑智豪证监会中央编号:AVL287852-28998329 预期平板玻璃平均价将受到疲弱的物业需求影响于 2013 年 3 季度面对调整压 力：我们预计玻璃需求将由于近月紧缩之银行信贷及恶化之物业销售情况而至少于 3 季度受到不利影响。 根据全国浮法玻璃产能的最新变化，以及三季度弱化的玻璃需求预期，我们预计新増供需缺口将于三季度转向负值，玻璃平均价及毛利率将（至少在短期内）面对调整压力。下调评级至“中性”，并维持 7.7 港元之目标价：该公司目前股价相当于 2013年 13 倍市盈率，距我们 7.7 港元之目标价(相当于 2013 年 13.5 倍市盈率)只有3％的上涨空间。基于预期公司下半年收益增长将于玻璃平均价随著房地产需求之疲弱而面对调整压力下有所放缓以及股价上升空间有限，我们下调该股评级相关报告：《玻璃行业：新增供给缺口在即、行业有望于2-3 季度谷底反弹》2012 年 6 月 18 日《业绩即将恢复之深加工玻璃生产商》2012 年 7 月 26 日《2012 下半年业绩快速反弹、预期强劲增长势头将于 2013 年延续》至“中性“，并维持 7.7 港元目标价不变。盈利预测62013 年 3 月 13 日资料来源：雅虎财经股票数据收盘价(HK$)7.46总股本股本(m)3,783/1,802 总市值/流通市值(HK$, m) 28,221/13,442 52 周最低/最高(HK$)3.25/7.49 李贤义,董清世,董清波,李圣典,Harding Loevner LP (52 )每股净资产(HK$) 2.66资产负债率( )38截至 31/122010A2011A2012A2013F2014F营业额(HK$ m)6,3648,2279,78511,42112,478增长(Y/Y, )29.318.916.79.3净利润(HK$ m)1,5711,2651,1882,1742,364增长(Y/Y, )-19.5-6.183.08.7每股收益(HK$)0.440.350.320.570.62市盈率(x)16.821.223.513.012.0市净率(x)4.023.152.812.842.52每股派息(HK$)0.210.160.150.260.28资料来源：国信香港 Xinyi Glass (868.HK)Aug 2, 2013| HK & ChinaGuosen Securities (HK)Please read the Interest Disclosures and the Disclaimers at the end of this report31High earning growth of XYG in 1H13 in line with flat glass sector recoveryXYG (868.hk) announced its 1H13 interim result on 23 July 2013. While revenue was up by 18.4% yoy to $5.4b, net profit jumped by 110.5% yoy to $1.0b, as gross margin improved to 31.2% from 23.8% in 1H12.1.11H13 results continued to show strong HoH earning growth under sector recoveryThanks to the continuous recovery of flat glass sector, XYG's 1H13 results kept showing strong HoH earning growth. Revenue, gross profit and net profit in 1H13 were up 4.7%, 22.6% and 41.1% HoH to $5.4b, $1.7b and $1.0b respectively . Gross profit margin further improved to 31.2% from 26.7% in 2H12.Exhibit 1：Historical financial performance资料来源：公司数据，国信证券（香港）1.2Flat glass recovery driving further overall gross margin improvement13年上半年来自四个主要业务部门（汽车，建筑，浮法和光伏玻璃）的收入分别比上半年增长了0％，8％，-7％和56％，贡献比例为30：18：36：16，相比2H12中的31：17：41：11 Xinyi Glass (868.HK)Aug 2, 2013| HK & ChinaGuosen Securities (HK)Please read the Interest Disclosures and the Disclaimers at the end of this report4图2：分部收入比例资料来源：公司数据，国信证券（香港）得益于1H13下游物业需求的持续增长和平板玻璃的复苏，XYG浮法玻璃板块的毛利率录得持续改善，带动整体毛利率从2H12的26.7％进一步提高至31.2％。汽车和建筑玻璃板块仍然是信义玻璃的摇钱树，毛利率分别保持稳定，分别为44.1％和41.3％。浮法玻璃板块的毛利率从2H12的12.0％进一步提高至1H13的18.0％。展览3：分部毛利率（％）资料来源：公司数据，国信证券（香港） Xinyi Glass (868.HK)Aug 2, 2013| HK & ChinaGuosen Securities (HK)Please read the Interest Disclosures and the Disclaimers at the end of this report52在预期疲弱的房地产需求之前，2013年第三季度平板玻璃平均价格处于调整压力2.1玻璃指数持续反弹符合我们先前的判断XYG强劲的HoH收入增长和玻璃指数的持续反弹再次证明了我们先前对1H13玻璃行业持续复苏的判断。图4：全国玻璃行业部门指数资料来源：www.boli.cn，国信证券（香港）2.2在预期疲弱的房地产需求之前，2013年第三季度平板玻璃平均价格处于调整压力我们预计，在当前内地银行体系流动性紧张的情况下，最近几个月房地产销售的恶化将至少在第三季度对玻璃需求产生负面影响。 Xinyi Glass (868.HK)Aug 2, 2013| HK & ChinaGuosen Securities (HK)Please read the Interest Disclosures and the Disclaimers at the end of this report6展览5：正在建设的Bldg的建筑面积vs浮法玻璃销量资料来源：国家统计局，中国建筑玻璃工业协会，国森证券（香港）基于全国浮法玻璃产能的最新变化以及第三季度预期的疲软玻璃需求，我们预计2013年第三季度额外的供需缺口将变为负数，并且平均售价和第三季度的毛利率。图6：玻璃行业额外的供求平衡和毛利率的变化资料来源：国家统计局，财政部，www.boli.cn，万得，国信证券（香港） Xinyi Glass (868.HK)Aug 2, 2013| HK & ChinaGuosen Securities (HK)Please read the Interest Disclosures and the Disclaimers at the end of this report73. 增长动力和收益估算近期增长动力包括： 分拆太阳能玻璃业务并进入下游太阳能发电厂业务：XYG已重启其太阳能玻璃业务的分拆计划，而未来的分拆公司也可能会进入下游的太阳能工厂业务，以分散太阳能行业的业务风险。 电子玻璃业务于第三季度开始商业运营：公司宣布其新的电子玻璃业务将于2013年第三季度开始商业运营。由于中国大陆的技术进入壁垒高和电子玻璃供不应求，我们预计这项新业务将录得高毛利率