中国铁道部门：13年2月对建筑商保持乐观；现在该重访CRCC和CRG

德意志银行市场研究亚洲中国运输公路/铁路行业中铁板块日期2013 年 7 月 15 日预测变化2H13 看好建筑商；是时候重新审视 CRCC 和 CRG市场对建筑商的担忧似乎有些过头了；中铁建是我们的首选 由于市场担忧，建筑商的股价年初至今已下跌 20%王菲研究分析师 （-） - -中铁建买关于近期信贷紧缩导致政府支出可能下降以及近期内铁道部改革的影响。然而，我们认为对建筑商的整体影响应该是有限的，因为大多数正在进行的项目应该不会受到影响，而中国铁建的盈利能力将通过关税上调和改革而提升。由于估值低廉、潜在的政府政策支持、强劲的盈利可见性和逐步盈利，我们看好建筑商(1186.HK),HKD6.94中铁(0390.HK),HKD3.73买入改进。由于其健康的资产负债表，中国铁建是我们的首选。我们中铁建买由于盈利前景不佳，维持持有南车和株洲南车的评级。建筑商的近期催化剂：1H13 业绩和潜在的政策支持 我们认为中央政府可能会在 2H13 发布对铁路行业的积极政策（包括铁路融资和投资改革）。这可能会提振行业情绪，我们认为在这些政策的支持下投资有潜在的上行空间。此外，中国铁建和中国铁建将于8 月下旬公布1H13 业绩。我们预计 CRCC 和 CRG 的 1H13 净利润同比增长超过 15%，远强于铁路设备生产商（跌幅超过 20%）。得益于稳健的利润增长，建筑商的估值极具吸引力(1186.HK),HKD6.94 2012A 2013E 2014E 市盈率(x) 7.7 7.26.4EV/EBITDA (x) 3.1 3.0 2.6单价 (x) 1.2 0.9 0.8中铁(0390.HK),HKD3.73买入 2012A 2013E 2014E 市盈率(x) 7.7 7.76.9EV/EBITDA (x) 7.3 7.5 7.1单价 (x) 1.0 0.7 0.7我们将 2013-2015 年的铁路基础设施支出小幅削减 6%至中国通信建设买Rmb1.4trn，主要反映城际铁路投资可能下降。我们的假设是基于最坏的情况。由于政府支出略有下降，我们分别下调了中国铁建、中国铁建和中国铁建 2013-2014 年的盈利预测 2%、1% 和 6%。建筑商目前的市盈率为 5-7 倍 2014 年市盈率和 0.7 倍-0.8 倍 2014 年市盈率，接近历史低位（2011 年 7 月火车相撞后）。我们认为在 2013-2014 年利润稳健增长的背景下，估值极具吸引力。鉴于其稳健的财务状况，中国铁建是我们在该行业中的首选。预计 2013 年其净负债率为 20%（而 CRG 为 116%，而 CCC 为 81%）。2H13 仍对设备生产商持谨慎态度；举办CSR/株洲CSR(1800.HK),HKD5.81 2012A 2013E 2014E 市盈率(x) 7.5 5.75.2EV/EBITDA (x) 6.3 5.7 5.5单价 (x) 1.1 0.8 0.7CSR Corp Ltd (1766.HK),HKD4.70 持有 2012A 2013E 2014E 市盈率(x) 15.8 15.013.8EV/EBITDA (x) 8.7 7.8 7.1单价 (x) 2.3 1.4 1.3我们对 2H13 的机车车辆前景持谨慎态度。疲软的经济株洲南车时代电气抓住运行中的高速列车利用率低的情况可能会持续需求前景蒙上阴影。我们认为 2010 年是铁路设备投资的高峰年（相对于 2014 年或 2015 年的市场预期）。我们将 2013-2015 年铁路设备资本支出假设下调 12%，预计 2013 年增长为零。我们分别下调南车和株洲南车 2013-14E 的平均盈利 21% 和 15%，以反映较低的销售额和由于 2013 年业绩不佳，维持我们的持有评级。我们对南车和株洲南车 2013 年的盈利预测分别比市场预期低 22% 和 18%。在 DCF 上对中国铁路公司进行估值；风险我们对铁路公司的首选估值方法是一年远期 FY14E DCF（WACC：CRG 7.1%，CRCC 6.9%，CCC 8%，7.6%CSR 和株洲南车 8.1%）。下行风险：较低的资本支出和利润率。上行风险：更高的基础设施支出和更好的海外需求。(3898.HK),HKD18.66 2012A 2013E 2014E 市盈率(x) 15.0 15.614.0EV/EBITDA (x) 10.3 9.5 8.4单价 (x) 4.1 2.3 2.1德意志银行/香港德意志银行与其研究报告中涵盖的公司开展并寻求开展业务。因此，投资者应该意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。披露和分析师认证位于附录 1. MICA(P) 054/04/2013。资料来源：德意志银行公司精选资料来源：德意志银行“这份报告改变了覆盖范围内的几家公司的目标价格和估计。有关这些变化的详细列表，请参见图 2-3首选 2013 年 7 月 15 日公路/铁路中铁板块页 PAGE2德意志银行/香港 目录2013-2015年铁路基建支出略低于预期；有限的进一步下行风险 10削减我们对铁路设备投资的假设；市场预期看起来乐观12 2013 年 7 月 15 日公路/铁路中铁板块德意志银行/香港页 PAGE3我们的主要目标价和盈利变化图 1：估值比较公司股票代码记录目标价(港元)价格％市盈率 (x)市帐率 (x)每股收益生长新的老的新的老的7 月 12 日上行空间13E14E13E14E13E14ECRG390.HK买买4.895.013.7331%7.66.90.70.712%11%中国铁建1186.HK买买9.729.746.9440%7.26.40.90.812%12%CCC1800.HK买买8.929.985.8154%5.75.20.80.74%10%企业社会责任1766.HK抓住抓住4.405.524.70-6%15.013.91.41.3-16%9%株洲南车时代3898.HK抓住抓住18.3123.2418.66-2%15.614.02.32.1-16%11%资料来源：德意志银行、Bloomberg Finance LP、公司数据图 2：目标价格变化目标价CRG中国铁建CCC企业社会责任株洲南车时代旧 5.019.749.985.5223.24新 4.899.728.924.4018.31TP 变动原因 盈利下调，盈利下调，盈利下调，盈利下调，盈利下调，更高的 WACC 和目标更高的 WACC 和目标更高的 WACC 和目标更高的 WACC 和目标更高的 WACC 和目标价格滚动价格滚动价格滚动价格滚动价格滚动资料来源：德意志银行 图 3：预测修订净利2013F2014F2015F评论与彭博共识CRG8,1139,438不适用老的8,2169,07710,0341) FY13：更高的毛利率我们 2013 年和 2014 年的收益新的1%-4%不适用2) 2014 财年：铁路支出减少预测基本符合％ 改变共识中国铁建9,55110,868不适用老的9,45210,57911,507降低铁路开支我们 2013 年的盈利预测是新的-1%-3%不适用符合预期，但我们的％ 改变2014年盈利预测为3%领先于共识CCC13,77315,15216,677老的12,94214,19715,598较低的政府支出我们 2013 年和 2014 年的收益新的-6%-6%-6%信贷紧缩预测低于 5% 和 4%％ 改变共识，分别企业社会责任4,2784,7955,279老的3,4223,7314,101销量和利润率下降我们 2013 年和 2014 年的收益新的-20%-22%-22%预测分别低于 22% 和 26%％ 改变共识，分别株洲南车时代1,1381,452不适用老的1,0291,1451,254销量和利润率下降我们 2013 年和 2014 年的收益新的-10%-21%不适用预测分别低于 18% 和 23%％ 改变8,1139,438不适用共识，分别资料来源：德意志银行、Bloomberg Finance LP、公司数据 2013 年 7 月 15 日公路/铁路中铁板块页 PAGE4德意志银行/香港为什么我们喜欢构造函数2H13 的近期积极催化剂强劲的中期业绩将于八月底公布中国铁建、中国铁建和中国铁建将于8月底公布中期业绩。我们预计 1H13 中铁建和中铁的净利润将同比增长超过 15%，而中铁建 1H13 的净利润将同比增长 10%。我们认为建造商的中期业绩远好于设备制造商。我们预计南车和株洲南车 1H13 的净利润将分别同比下降 26%和 27%。我们认为强劲的中期业绩将利好建筑商的股价（尤其是中铁建和中铁）。潜在利好政策可能在三季度释放铁路投融资改革铁道部的改革正在进行中。在我们看来，可能需要几年时间才能建立。继 2013 年 6 月铁路货运改革后，我们认为政府可能会在 2H13 推出多项有关铁路投融资改革的政策，以吸引更多私人投资者和支持铁路投资，包括：1)设立铁路发展基金，资金可能来自燃油税（2012 年约为 2300 亿元人民币）或轿车购置税（2012 年约为 2200 亿元人民币）。如果这个基金每年能拿到20%的轿车购置税，就可以解决每年7%的铁路投资资金。我们认为，这有助于促进铁路投资的融资。2)提高关税税率。未来货运关税有很大的上升空间。客运关税也可能小幅上涨。关税上调可能有助于中国铁路总公司（CRC）提高盈利能力。 CRC（CRCC 和CRG 的主要客户）于今年3 月新成立并接管了前MoR 的商业职能。加快部分基建项目审批实施马骏在7月11日的最新报告（中国：最高领导人暗示适度宽松政策）中提到，李克强总理和张高丽副总理都表示他们现在担心经济下行风险和“稳增长” .他认为这些最高领导人正在发出适度宽松政策的信号，并认为政府可能会采取一些温和、低调的措施，例如加快一些资本支出项目的批准和实施，包括铁路、地铁、公共住房、水/空气处理、和新形式的能源。结论：目前，投资者对资金问题（尤其是城际铁路项目）存在较大担忧，预计 2013 年铁路基础设施投资将下行。我们认为，随着利好政策的潜在释放，这种担忧将很快消除。在这些政策的支持下，我们看到 2013-2015 年铁路投资的潜在上行空间。此外，从长远来看，我们还看到地铁投资的潜在上行空间，因为中国政府可能会更加支持地铁项目以对抗空气污染（见我们 2013 年 2 月 28 日的说明）。 2013 年 7 月 15 日公路/铁路中铁板块德意志银行/香港页 PAGE5强劲的积压订单支持 2013-2015 年收入的健康增长2012 年底中国铁建、中铁和中建的积压订单分别为 1.5 万亿元、1.3 万亿元和 7,010 亿元，这意味着积压销售比分别为 3.2 倍、2.7 倍和 2.4 倍。年初至今，中国铁建和中铁新订单同比增长超过 30%，主要受铁路和地铁业务的推动。 CCC年初至今的新订单同比增长超过20%，主要受土建工程和重型机械制造业务的推动。我们相信强劲的积压订单和健康的年初至今订单增长将为 2013-2015 年提供良好的盈利可见性。 图 4：CRCC/CRG/CCC 积压销售比（2010、2011 和 2012）资料来源：德意志银行，公司数据由于利润稳健增长，估值极具吸引力中国铁建和中国铁建的 2013 年市盈率分别为 6.4 倍和 6.9 倍（接近 2011 年的历史低点），在 11-12% 的利润增长背景下，这看起来很有吸引力。中国铁建和中国铁建的 2013 年市净率分别仅为 0.8 倍和 0.7 倍。我们认为 2011 年是铁路行业最糟糕的一年。 2011 年 7 月火车相撞后，大多数项目停止建设，资金问题成为一个重大问题。 当时中国铁建和中铁的现金流状况明显恶化。然而，我们认为目前的情况比 2011 年要好得多。 图 5：CRCC – 向前滚动市盈率区间与每股收益增长图 6：CRG——向前滚动市盈率区间与每