斯特拉：13年第2季度业绩不及格； 13年1H收入下降24％；降级到中立

2013年7月12日 亚洲日报斯特拉降级到中立13年2季度业绩未达到预期； 13年1H收入下降24％；降级为中性EPS：▼TP：▼尹凯文/研究分析师/ 852 2101 7655 / kevin.yin@credit-suisse.com●销量增长2.4％（产能增加）和平均售价下降3.6％（由于较低的投入成本和消费权衡）导致Stella OEM销量在13年第二季度同比下降1.5％。●2013年第二季度零售同店销售增长为负8.6％，百丽为0.5％，达芙妮为负13.7％。业绩低于预期的原因是：（1）需求疲软；（2）更严格的库存控制；（3）由于What-For品牌的库存清仓，导致ASP下降。●由于以下因素，我们预计斯特拉1H13的净利润将同比下降24％，原因是：（1）由于销售增长放缓，经营去杠杆； （2）与客户分担人工成本（间接降价），以及（3）高基数（2012年上半年一次性获得400万美元的一次性收益）。我们预计2H13净利润将同比下降8％，并在2014年恢复至15％的同比增长。●考虑到销售增长放缓和经营去杠杆化，我们将盈利预测下调了9-12％。我们将评级由优于大市下调至中性。我们基于贴现现金流的新目标价为21港元（原为23.5港元），相当于16.7倍2013年预期市盈率，14.5倍2014年预期市盈率。价格（13 Jul 13，HK $）19.26TP（上一个TPHK $）21.00美东时间。锅。 ％chg。到TP 952周范围（港元）24.5 -交易上限（港元/百万美元）15,299.7 / 1,972.5表演Ë1M 3M1200万bbg / RIC1836港币/ 1836.HK等级（上一个等级）N（O）已发行股份（百万）794.38每日交易量-600万平均（百万）0.4每日交易价值-600万平均（百万美元）1.1自由浮动(%)69.0大股东管理31％绝对（％）相对（％）(8.1) (18.9)(5.4) (12.3)1.4(4.8)年12 / 11A12 / 12A12 / 13E12 / 14E12 / 15E收入（百万美元）1,4951,5501,5231,5461,672EBITDA（百万美元）172.1167.2159.0183.3207.3净利润（百万美元）143.0153.4128.7148.2168.1每股收益（美元）0.180.190.160.190.21-从上一个更改。每股收益（％）不适用不适用(12)(9)(9)-共识每股收益（美元）不适用不适用0.190.220.24每股收益增长（％）17.67.2(16.1)15.113.4市盈率（x）13.812.815.313.311.7股息收益率（％）5.15.14.65.36.0EV / EBITDA（x）9.910.310.79.17.9市净率（x）2.32.12.12.01.8净资产收益率（％）17.217.313.815.116.2净债务（现金）/权益（％）(30.6)(27.5)(29.2)(30.3)(31.9)注1：ORD / ADR = 10.00。注2：Stella在中国大陆和Vitname拥有5000万双以上的年生产能力，快速的生产能力和精湛的工艺，是全球最大的高端鞋子OEM / ODM供应商。 Stella于2006年在中国开始零售业务。OEM销量下降1.5％=销量增长2.4％+均价下降3.6％OEM销量同比下降1.5％，主要是由于：（1）销量增长2.4％（由于中国内陆和印度尼西亚的产能增加）和（2）均价下降3.6％（原材料成本降低）成本，中国内陆和印度尼西亚增加产量所产生的较低成本，以及消费权衡。管理层表示，鉴于1H13的非常规天气和全球经济复苏的动荡，斯特拉在美国和欧盟的OEM客户变得越来越谨慎，导致某些女性时尚鞋类订单的发货延迟。鉴于全球需求疲软，管理层将OEM量增长指导从中个位数降低到了个位数。鉴于产品结构的变化（全球贸易下降和更多产量分配给印尼工厂），管理层预计2013年全年平均销售均价将下降个位数。假设（1）销量增长2％（相对于珍贵的5％）和（2）均价下降5％，我们估计2013年OEM销售下降2％。零售同店销售同比增长8.6％，主要是由于销量下降零售收入同比下降3.3％。 2013年第二季度，同店销售增长（以美元计）同比下降8.6％，从2013年第一季度的正8.9％，2012年第四季度的负0.5％，2012年第三季度的负8.2％和2012年第二季度的2.8％。斯特拉（Stella）下跌了8.6％，百丽（Belle）下跌了0.5％，达芙妮（Daphne）下跌了13.7％。假设平均售价增长一位数，我们估计销量将下降近两位数。相比之下，百丽的销量下降了0-1％，达芙妮的销量下降了近10％。管理层将低于预期的SSSG归因于：（1）由于宏观经济放缓而导致的软消费需求； （2）实施更严格的库存控制，减少补货订单（Stella Luna品牌的库存天数从500天减少至300天）；和（3）清除“淡季用什么”库存导致平均售价下降。我们预计2013年同店销售增长持平，零售额将增长1.8％。1H13净利润下降超过20％我们估计Stella的1H13营业利润将下降7.1％，1H13净利润将下降24％。收益下降主要是由于：（1）利用和销售放缓导致经营去杠杆； （2）Stella决定分担部分劳动力成本，以补贴其美国和欧盟客户； （3）1H12一次性获得400万美元的联营处置收益。撇除收益，我们估计1H13盈利将下降20.7％。我们将2013-15年的收入预期下调了9-12％，以考虑到较低的销售额和经营杠杆。我们预计2013年净利润将同比下降16.1％，而销售同比下降1.7％。图1：斯特拉（2011-15E）的损益表（百万美元）201120121H13E2H13E2013E2014年2015年收入1,4951,5506998241,5231,5461,672-制造1,3961,4316417611,4021,4151,515- 零售991195863122132157销售额同比15.5%3.7%1.1%-3.9%-1.7%1.5%8.1%-制造13.7%2.5%0.5%-6.8%-2.0%0.9%7.1%- 零售49.3%20.7%7.0%-2.5%1.8%8.3%19.4%SSSG35.2%2.3%-0.6%0.6%0.0%2.0%5.0%GP利润率23.6%24.2%23.7%24.0%23.9%24.2%24.7%-制造20.3%20.6%19.8%20.5%20.1%20.1%20.2%- 零售69.3%67.4%67.0%67.0%67.0%68.0%68.0%息税前利润1561516277140162184-息税前利润率10.5%9.7%8.9%9.4%9.2%10.5%11.0%净利1431535772129148168净利润同比17.8%7.3%-24.2%-8.3%-16.1%15.1%13.4%净利润9.6%9.9%8.2%8.7%8.4%9.6%10.1%新旧更改（百万美元）2013E 2014E 2015E2013E 2014E 2015E2013E 2014E 2015E营业额1,523 1,546 1,6721,549 1,635 1,802-1.6% -5.4% -7.2%净利129148168147162184-12.4% -8.5% -8.8%资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算披露附录包含分析认证和非美国分析的状态。我们披露：瑞士信贷与研究报告中所涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。 2013年4月12日 亚洲日报-页2 之4-提及的公司（价格截至2013年7月12日）百丽国际控股有限公司（1880.HK，HK $ 11.18）横幅（1028.HK，HK $ 2.92）达芙妮国际机场（0210.HK，HK $ 5.02）斯特拉（1836.HK，HK $ 19.26，中性，目标价HK $ 21.0）裕元实业控股（0551.HK，HK $ 20.3）重要的全球披露披露附录本人尹凯文（Kevin Yin）证明：（1）本报告中表达的观点准确反映了我对所有主题公司和证券的个人观点，以及（2）我的薪酬中没有任何部分与本报告中表达的具体建议或观点直接相关，或与之直接或间接相关。斯特拉（3836.HK）的3年价格和评级历史1836.HK收盘价目标价 日 期（HK $）（HK $）评分11年8月15日20.00 24.00 O *11年10月13日18.00 21.002012年1月17日17.50 *2012年2月2日18.12 21.00 O2012年3月26日18.12 20.902012年6月13日19.78 20.002012年8月16日19.7019.002013年1月14日21.80 24.002013年3月21日22.50 26.002013年7月8日21.10 23.50*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效负责撰写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将超过相关基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*保持一致。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该覆盖范围包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，跑赢大盘代表最具吸引力的中性股吸引力降低，而表现欠佳的投资机会则不足。 截至2012年10月2日，美国S. 以及加拿大和欧洲的评级均基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报率，该总回报率包括相关行业内分析师所覆盖的所有公司，其中跑赢大盘的公司最具吸引力，中立的股票则不那么吸引人，而跑赢大盘的代表则最少。有吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲和非日本亚洲股票，评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益；澳大利亚，新西兰和美国2012年10月2日之前S. 加拿大的评级基于（1）股票相对于当前股价的绝对总回报潜力，以及（2）在分析师的研究范围内，股票总回报潜力的相对吸引力。 对于澳大利亚和新西兰股票，绝对总收益计算中包含了12个月的滚动收益率，分别为15％和7。5％的门槛分别替换了优于大市和低于大市股票评级定义中的10-15％。 15％和7。5％的阈值分别替换了中性股票评级定义中的+ 10-15％和-10-15％。 在2012年12月10日之前，日本的评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益。受限（R）：在某些情况下，在瑞士信贷从事投资银行交易的过程中以及在其他某些情况下，瑞士信贷的政策和/或适用的法律法规会排除某些类型的沟通，包括投资建议。波动率指标[V]：如果股价在过去24个月中至少有8个月的一个月内上涨或下跌了20％或以上，或者分析师预计未来会出现大幅波动，则将其定义为波动性股票。分析师的行业比重与分析师的股票评级不同，并且基于分析师对该行业的基本面和/或估值*相对于该集团的历史基本面和/或估值的期望：超重：分析师对行业基本面和/或估值的预期在未来12个月内是有利的。市场权重：分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期是中性的。体重不足分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期保持谨慎。*分析师的服务范围包括相关领域内分析师所覆盖的所有公司。分析师可能涵盖多个领域。 2013年4月12日 亚洲日报-页3 之4-瑞士信贷的股票评级（和银行客户）分布为：全球评级分布评分对宇宙（％）其中银行客户（％）跑赢/买入*43%（53％的银行客户）中立/持有*40%（50％的银行客户）跑输/卖出*15%（38％的银行客户）受限制的3%*出于纽约证