食品饮料行业研究：白酒板块短期波动正常，坚定看好一二线龙头

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金食品饮料指数 6901 沪深300指数 3869 上证指数 2938 深证成指 9534 中小板综指 9031 相关报告 1.《中式复合调味品行业九月数据快报-中式复合调味品行业数据月报》，2019.10.16 2.《坚定看好高端白酒，首选业绩确定性高个股-食品饮料行业三季报前...》，2019.10.14 3.《9月线上保健品增速回落，速冻食品持续高增长-9月线上数据报告》，2019.10.10 4.《批价调整不改长期逻辑，持续看好高端白酒-食品饮料行业周报》，2019.9.29 5.《国庆承接中秋旺季，持续看好高端白酒-食品饮料行业周报》，2019.9.22 寇星 联系人 kouxing＠gjzq.com.cn 唐川 分析师 SAC执业编号：S1130517110001 tangchuan＠gjzq.com.cn 白酒板块短期波动正常，坚定看好一二线龙头 投资建议：  白酒板块短期波动正常，整体业绩确定性依然较强，坚定长期看好一二线龙头。本周茅台、酒鬼酒已披露三季报，业绩均低于市场预期。茅台业绩略低预期，主要系经销商配额回收和直营渠道调整下，公司发货节奏有所放缓，而非需求问题。当前茅台批价企稳回升，市场需求依旧强劲。四季度茅台通过加大直营投放，将有效消除价格泡沫和投机行为，有助于释放市场更多的真实需求。酒鬼酒三季度营收增速环比较大幅放缓，我们预计与公司主动调节渠道库存、出货节奏放缓有关，同时我们预计三季度确认较多费用，系市场精耕细作投入较多导致。公司预收账款环比增加0.60亿元，预计四季度放量，业绩确定性较高，加上高毛利的内参+酒鬼产品占比提升，省外市场拓展顺利，公司成长空间依然较大。近期渠道反馈销售良好，短期内业绩波动实为正常，不改白酒板块整体向上趋势。消费税改革新政是否适用于白酒行业未定，短期内影响有限。当前来看白酒板块整体业绩确定性较强，我们持续看好高端一线白酒，推荐渠道边际改善的次高端龙头。  三季度原奶成本压力加大，看好伊利收入的稳定性增长与蒙牛利润端的释放。根据我们对原奶价格的持续跟踪，2019年上半年我国生鲜乳平均价同比上涨约4%，三季度生鲜乳平均价同比上涨约7%（2019Q1-3预计上涨约5%左右），涨幅环比拉大。我们认为三季度两强成本端将继续有所承压，其中伊利承压程度预计高于蒙牛。另外，从我们7、8月终端数据跟踪来看，预计蒙牛三季度终端增速略高于伊利，结合两强出货情况，我们预计三季度蒙牛报表端增速也维持略高于伊利的态势（其中伊利收入增速落于低双位数，蒙牛增速落于中双位数），且蒙牛利润增速预计持续高于收入增速，预计进入10月后又继续趋缓。整体来看，伊利全年收入增长按照指引稳步前行，蒙牛利润端修复逻辑不变，我们持续看好伊利收入的稳定性增长与蒙牛利润端的释放，建议持续重点关注。  餐饮景气度延续助力调味品稳健增长，短期看好中炬估值提升。根据统计局公布的最新数据，2019年前三季度全国餐饮企业收入32565亿元，较去年同期增长9.4%；9月份全国餐饮企业收入3770亿元，同比增长9.4%。餐饮行业作为调味品重要的下游客户，行业景气度是调味品行业发展的有效前瞻指标，餐饮产业持续景气确保了调味品行业的稳健增长，我们长期看好调味品行业随着餐饮产业的发展而不断规模扩张，提升行业投资价值。上市公司层面，我们长期看好龙头以稳健换空间；中炬中报激励机制目标权重改变，收入占比从20%提升至40%，市场认为中炬高新将迎来更快增长，估值有望提升，当前建议重点关注。  9月啤酒产量同比增长3.4%，持续关注结构升级。参考统计局公布的最新数据，2019年9月中国规模以上啤酒企业实现产量317.6万千升，同比增长3.4%；累计前9个月规模以上啤酒企业累计产量3199.4万千升，同比增长0.7%。啤酒产量结束了连续两个月的下跌，重回增长，年初至今累计依旧实现正增长，啤酒消费端回暖的趋势虽然缓慢，但仍在延续，重新回到量价齐升的成长轨道中。长期来看，结构升级和利润改善仍是行业增长的核心动能，各公司为优化产品结构而对应的相关工作并未完全结束，我们持续看好较早布局中高端，并积极通过提质增效改善盈利能力的各啤酒企业。  风险提示：宏观经济疲软拖累消费/业绩不达预期/市场系统性风险等。 3757425447525249574662436741181019190119190419190719国金行业 沪深300 2019年10月20日 消费升级与娱乐研究中心 食品饮料行业研究 买入（维持评级） ) 行业周报 证券研究报告 行业周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 重点标的推荐  本月重点推荐标的：白酒板块推荐高端品种茅台、五粮液、泸州老窖；乳制品推荐收益率稳定的伊利、蒙牛以及估值在低位的澳优；调味品板块推荐海天味业、中炬高新、恒顺醋业；啤酒板块推荐青岛啤酒、重庆啤酒；其他板块推荐香飘飘、绝味食品、三只松鼠、中粮肉食、中国食品等。 图表1：重点推荐标的信息一览表 重点推荐 本周行情 推荐逻辑 19-EPS 20-EPS 19-PE 20-PE 白酒板块： 贵州茅台 +0.1% 批价企稳回升，反映需求持续向上，短期波动不改长期向上趋势。 四季度加大直营投放，将有效消除价格泡沫和投机行为。长期来看 酱香白酒龙头，品牌产品力优势显著，渠道利润高，供需缺口明显 33.91 40.27 35X 29X 五粮液 -3.0% 渠道利润改善较好，新普五价格坚挺，渠道动销良好，库存良性， 三季度有望实现收入利润较好增长。长期来看，公司为 浓香白酒龙头，产品结构持续优化，批价改善明显 4.35 5.44 29X 23X 泸州老窖 -3.6% 旺季控量挺价，渠道囤货助推报表收入提高， 茅台溢出效应助推放量，三季度有望实现量价齐升。 长期来看，中高端产品齐发展，百亿目标可期 3.10 3.94 27X 21X 乳制品板块： 伊利股份 -1.0% 三季度费用投放较为平稳，预计利润端继续保持弹性；收入端 环比二季度有提升，有望维持估值体系。整体行业竞争环比趋缓。 长期来看，股权激励方案保证团队稳定性以及最低利润增长率 （19年增长8%），龙头地位稳固，收益率较为稳定 1.15 1.16 24X 24X 蒙牛乳业 0.0% 收入端增速保持领先，费用率三季度环比下降，成本端可控，核心 净利率有望继续提升，符合公司指引，竞争趋缓有望推动板块情绪 1.74 1.07 16X 26X 澳优 +4.9% 当前估值低于前期高点较多，仅为20倍左右， 三季度核心业务符合公司指引，股份回购凸显管理层信心，推荐买入。 长期来看受益于羊奶粉行业空间扩容，海外奶源布局完善， 渠道管控较强，库存良性，基本面持续向上 0.50 0.78 20X 13X 调味品板块： 海天味业 -2.5% 近期增速环比持续稳健，估值有望保持向上，推荐关注。 长期来看龙头优势稳固，生产效率傲视群雄， 拥有全国化的渠道网络，餐饮和流通均有超强的渠道影响力 1.93 2.27 56X 47X 恒顺醋业 +6.3% 全年指引不变，上半年低于指引水平，三季度增速有望环比提升， 推荐关注。长期来看食醋行业品牌力最强，受益于行业集中度提升； 未来仍有华东地区深耕+核心区域外扩的机会 0.44 0.50 33X 29X 中炬高新 -4.3% 近期增速环比继续保持平稳，市场预期未来收入加速， 估值体系有望向海天靠拢，长期推荐。另外阳西产能投产后 预计将加速产品销售；宝能入主后将稳步降本增效、 提高盈利质量；目标指引下成长动力更足 0.94 1.15 44X 36X 啤酒板块： 青岛啤酒 -4.3% 8、9月份销量增速回暖，部分地区如东北放量明显，预计 三季度销量微增，推荐四季度合适时机买入。 长远来看，中高端领头羊，资产运营能力优异；短看原材料 价格企稳+增值税调减，中长期看结构升级+管理效率提升 1.31 1.57 36X 30X 重庆啤酒 -1.1% 三季度因雨水问题销量一般，预期低点，推荐四季度合适时机买入。 长期来看，嘉士伯入主助力公司更有效率的成长；结构升级带动吨价 位列行业首位；区域聚焦+内部改革推动管理效率持续提升 1.00 1.17 41X 35X 其他板块： 香飘飘 +1.5% 大单品逻辑持续验证，果汁茶全年高增长可期， 不过三季度冰冻化率可能未达预期，建议谨慎乐观对待； 冲泡系列全面升级，下半年建议重点关注； 多元化渠道成型，经销商结构持续优化 0.93 1.19 30X 24X 绝味食品 +5.4% 上半年因同店增速较高，推动收入增速超指引，三季度开店数量 预计下降，将控制收入增速，但预计整体依然保持稳健成长水平， 推荐持续关注。长期来看供应链持续优化；开店数量远未到瓶颈， 高势能店增加同店收入；美食生态加速建设，护城河不断深厚 1.34 1.57 34X 29X 行业周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 三只松鼠 -5.1% 前九个月公司线上GMV合计56.2亿，同比+29.2%； 坚果随着行业扩张持续发展，零食提供业绩增量； 全渠道建设提升用户覆盖率和品牌影响力； 数字化赋能提升供应链效率，利润率水平有望持续优化 0.94 1.22 69X 53X 中粮肉食 -1.1% 全年出栏指引不变，生猪养殖业务已扭亏为盈。长期来看： 养殖产能稳步扩张+品牌生鲜持续发力+猪价有望持续上涨 0.13 0.43 18X 5X 中国食品 -3.3% 收入持续双位数+资产重组理顺定位 +新并购工厂利润持续改善+产品结构持续优化 0.14 0.17 21X 17X 来源：wind，国金证券研究所；注：EPS来自最新报告盈利预测，PE的计算以周五收盘价为基础。 行业周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 重点标的推荐 ..................................................................................................... 2 一、近期重点调研跟踪 ...................................................................................... 6 1.1公司调研跟踪 ........................................................................................... 6 1.2渠道调研跟踪 ........................................................................................... 6 二、板块观点与投资建议 .................................................................................. 8 2.1白酒板块——白酒板块短期波动正常，整体业绩确定性依然较强 ........... 8 2.2啤酒板块——9月产量回升，持续关注结构升级 ..................................... 8 2.3乳制品板块——三季度原奶成本压力加大，看好伊利收入的稳定性增长与蒙牛利润端的释放 ...................................................................................... 9 2.4调味品板块——餐饮行业景气度延续，调味品线下稳定线上高增 ....