皇氏乳业2013年一季报点评：费用率下降，利润增速环比向上

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_Key Info] 证券研究报告—动态报告 食品饮料 [Table_StockInfo] 皇氏乳业（002329） 谨慎推荐 2013年一季报点评 （维持评级） 食品 2013年04月23日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 0.60.70.80.91.01.1A-12J-12A-12O-12D-12F-13皇氏乳业沪深300 股票数据 总股本/流通 (百万股) 214/102 总市值/流通 (百万元) 2,264/1,076 上证综指/深圳成指 2,245/9,111 12个月最高/最低元） 14.38/8.10 相关研究报告： 《皇氏乳业-002329-业绩拐点》 ——2013-03-14 证券分析师：黄茂 电话： 0755-82138922 E-MAIL： huangmao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120030 联系人：龙飞 电话： 0755-82133920 E-MAIL： longf ei@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 费用率下降 利润增速环比向上  一季度收入三年翻三倍 利润增速偏低但二季度开始将改善 13Q1公司实现收入2.3亿元，同比增长52%；核心EBIT1501万,同比增长102%；净利润1008万元，同比增长12%。EPS0.05元。收入超预期，主要是公司Q1从事了3000万左右的贸易业务，乳制品业务收入增长32%，基本符合预期；但净利润低于预期。公司预计上半年净利润增幅在10-40%之间。  省内收入和广西均保持较快增长 毛利率略有下降 公司一季度广西和省内的主营业务收入增长均超过30%，基本符合预期。即使考虑春节偏晚因素，12Q4和13Q1整体的收入增长仍有19%。来思尔增长略低于预期，主要是促销力度较大，部分销售未体现为收入。公司一季度毛利率仅29.6%，同比下降5.5个百分点，主要是贸易业务毛利率很低，公司主营业务毛利率略有下降，主要是原奶采购成本有一定上升。  费用率下降初步兑现 利润偏低主要是营业外收入影响 公司一季度销售费用率大幅下降，即使剔除贸易业务的影响后，销售费用率仍同比下降了超过3个百分点，公司压缩费用率的意图初步兑现。一季度核心EBIT利润率超过7%（不考虑贸易业务），同比提高2-2.5个百分点，显示整体成本费用水平下降，主要受益于收入猛增而工资等固定开支变化不大。公司利润增速远低于收入增长，主要是借款利息增加和生物资产损失增加。  13年是公司规模效益年 利润释放空间巨大 公司在年报中明确提出13年收入和利润要上新台阶，一季度公司的净利率仅5%左右（不考虑贸易业务），而10Q1时净利率甚至超过20%。随着二季度北京、上海和深圳经营模式调整效果逐步体现，费用率还有进一步下降空间，全年利润增速将会逐季改善。  风险提示 食品安全风险；原奶价格上升风险；费用率压缩有不确定性；  估值偏高但业绩改善趋势显著 维持“谨慎推荐” 我们预测13-15年EPS分别为0.33/0.44/0.55元，同比增长118%/34%/25%，目前股价对应市盈率分别为32/24/19倍。综合考虑基本面明确好转态势和估值面偏高的因素，我们维持公司“谨慎推荐”的投资评级。 盈利预测和财务指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 572 754 993 1,245 1,499 (+/-%) 39.3% 31.8% 31.6% 25.4% 20.4% 净利润(百万元) 59 33 70 94 118 (+/-%) 3.5% -44.6% 115.8% 33.7% 25.4% 摊薄每股收益（元） 0.28 0.15 0.33 0.44 0.55 EBIT Marg in 11.5% 7.1% 7.7% 8.7% 9.1% 净资产收益率（ROE） 7.5% 4.1% 8.5% 10.8% 12.6% 市盈率（PE） 38.4 69.4 32.1 24.0 19.2 EV/EBITDA 23.9 49.5 20.6 15.9 13.5 市净率（PB） 2.9 2.8 2.7 2.6 2.4 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 利润表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 现金及现金等价物 260 200 220 242 营业收入 754 993 1245 1499 应收款项 165 190 205 246 营业成本 500 667 839 1014 存货净额 79 85 86 105 营业税金及附加 4 5 6 7 其他流动资产 102 99 124 150 销售费用 165 179 212 247 流动资产合计 606 575 635 743 管理费用 52 65 80 94 固定资产 533 602 642 675 财务费用 11 10 9 9 无形资产及其他 63 62 60 59 投资收益 1 0 0 0 投资性房地产 82 82 82 82 资产减值及公允价值变动 (1) (1) (1) (1) 长期股权投资 13 13 13 13 其他收入 0 0 0 0 资产总计 1296 1333 1432 1571 营业利润 23 66 99 127 短期借款及交易性金融负债 267 213 212 237 营业外净收支 20 18 18 18 应付款项 58 68 86 105 利润总额 43 84 117 145 其他流动负债 56 104 129 155 所得税费用 4 7 9 12 流动负债合计 381 385 427 497 少数股东损益 6 7 13 15 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 33 70 94 118 其他长期负债 9 9 9 9 长期负债合计 9 9 9 9 现金流量表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 负债合计 390 394 436 506 净利润 33 70 94 118 少数股东权益 106 111 120 130 资产减值准备 (3) 0 0 0 股东权益 800 829 876 935 折旧摊销 45 52 62 68 负债和股东权益总计 1296 1333 1432 1571 公允价值变动损失 1 1 1 1 财务费用 11 10 9 9 关键财务与估值指标 2012 2013E 2014E 2015E 营运资本变动 (62) 29 3 (41) 每股收益 0.15 0.33 0.44 0.55 其它 1 5 9 10 每股红利 0.20 0.20 0.22 0.28 经营活动现金流 15 157 169 157 每股净资产 3.74 3.87 4.09 4.37 资本开支 (136) (121) (101) (101) ROIC 3% 6% 9% 10% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 4% 9% 11% 13% 投资活动现金流 (139) (121) (101) (101) 毛利率 34% 33% 33% 32% 权益性融资 15 0 0 0 EBIT Margin 4% 8% 9% 9% 负债净变化 0 0 0 0 EBIT DA Margin 10% 13% 14% 14% 支付股利、利息 (42) (42) (47) (59) 收入增长 32% 32% 25% 20% 其它融资现金流 209 (54) (1) 25 净利润增长率 -45% 116% 34% 25% 融资活动现金流 139 (96) (48) (34) 资产负债率 38% 38% 39% 40% 现金净变动 15 (60) 20 22 息率 2% 2% 2% 3% 货币资金的期初余额 245 260 200 220 P/E 69.4 32.1 24.0 19.2 货币资金的期末余额 260 200 220 242 P/B 2.8 2.7 2.6 2.4 企业自由现金流 (122) 31 63 52 EV/EBIT DA 33.8 20.6 15.9 13.5 权益自由现金流 87 (32) 54 69 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10%之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券经济研究所团队成员 宏观 周炳林 0755-82130638 崔 嵘 021-609331