业绩略低于预期，汽车业务利润大幅下降为主因

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年4月8日 大东方（600327.SH） 批发和零售贸易 业绩略低于预期，汽车业务利润大幅下降为主因 公司简报 ◆业绩略低于预期，2012年净利润下降41.45%： 2012年公司实现营业收入75.01亿元，同比增长5.74%；归属于母公司的净利润1.21亿元，同比下降41.45%，EPS为0.23元，公司业绩略低于我们之前EPS 0.25元的预期。公司净利润下滑较多，主要是由于1）报告期内消费市场低迷，百货业务和汽车业务收入增速缓慢，且毛利率有所下滑；2）受前期高投入费用上升、促销成本增长、劳动力支出加大等因素影响，公司经营费用压力较大。2012年公司利润分配方案为每10股派发现金红利0.80元（含税），2013年度公司经营目标：主营业务收入（合并）预算目标88.97亿元，同比增长20.78%。费用总额预算目标92,700万元。 ◆零售板块利润略有下降，汽车业务大幅亏损，食品业务利润基本稳定： 从公司三大板块经营情况来看（具体EPS分拆见表1），零售业：2012年百货零售实现收入25.07亿，同比下滑2.49%，利润方面我们估计下滑10%，主要是由于1）超市利润回归正常至158万元，较2011年大幅减少2185万元（2011年百业超市转让乡镇店）；2）海门大东方亏损2224万元，较11年增亏337万元。我们认为公司大东方主力店定位高端，受经济不景气影响较大，而海门店和伊酷童预计培育期仍将持续，因此中短期零售主业业绩仍将受压。汽车销售及服务：报告期内实现收入47.06亿，同比增长11.69%，但受到东方汽车新城建设、以及异地4S店高速拓展，带来了高资产成本的摊销，控股子公司东方汽车有限公司亏损2295万元（2011年盈利5928万元）；餐饮与食品：实现收入1.88亿元，同比增长14.48%，净利润较11年持平。 ◆毛利率有所下降，期间费用率压力较大： 2012年公司综合毛利率下降0.90个百分点至13.12%，主要是由于汽车销售及服务毛利率同比下降1.55个百分点至8.11%，而百货零售方面，毛利率有所改善，较2011年同比增长0.68个百分点至19.67%；期间费用率方面，公司同比上升1.16个百分点至10.19%，其中销售/管理/财务费用率分别同比变动0.25/0.58/0.34个百分点至3.65%/5.48%/0.34%。公司费用增加较多主要是由于由于东方汽车新城的建设和新开海门店产生相关费用所致，而公司财务费用有所增加，主要是由于银行借款增加导致利息支出增加。 ◆业绩弹性看点仍为汽车业务，维持中性评级： 我们调整公司2013-15年EPS分别为0.29/0.35/0.38元（之前为0.30/0.34/0.37元），以2012年为基期未来三年CAGR为17.9%，给予公司6个月目标价5.0元。短期催化剂有公司二股东江苏绿地农业科技发展有限公司增持，作为华地国际（HK.1700）的子公司，作为同一业态竞争对手，无疑增加了市场对于华地国际未来收购兼并大东方的预期，短期或有交易性机会存在。但长期而言，我们认为目前公司百货业务主要以无锡大东方为主，而其高端百货定位在经济不景气期间受到影响较大；此外未来恒隆广场建成后，竞争加剧将对公司造成较大分流。而汽车业务受经济波动弹性较大，目前汽车消费需求仍然没有根本性恢复，对公司汽车业务业绩有较大影响，公司高弹性的特点短期难以有所体现，维持中性评级。 ◆风险提示：营业收入地区分布集中、人才建设滞后于扩张速度。 中性（维持） 当前价/目标价：5.44/5.00元 目标期限：6个月 分析师 唐佳睿 CFA CAIA FRM (执业证书编号：S0930510120009) 021-22169161 tangjiarui@ebscn.com 联系人 梁江泽 021-22169312 liangjz@ebscn.com 李坤 021-22169103 likun@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.22 总市值(亿元)：28.38 一年最低/最高(元)：3.73/7.76 近3月换手率：129.56% 股价表现(一年) -50%-33%-15%3%20%04-1205-1207-1208-1210-1211-1201-1303-13大东方沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 14.03 6.78 -28.48 绝对 8.41 4.26 -30.37 相关研报 业绩低于预期，环比趋势有所恶化 ····································· 2012-10-29 业绩低于预期，业务受经济下滑影响较大 ····································· 2012-08-22 百货、汽车销售双翼驱动，但高弹性短期难现 ····································· 2012-07-26 2013-04-08 大东方 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 业绩预测和估值指标 业绩预测和估值指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 7,094 7,501 8,260 9,154 10,064 营业收入增长率 11.81% 5.74% 10.11% 10.83% 9.94% 净利润（百万元） 207 121 153 182 199 净利润增长率 -7.61% -41.45% 26.21% 18.84% 9.36% EPS（元） 0.40 0.23 0.29 0.35 0.38 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.86% 9.87% 11.42% 12.30% 12.24% P/E 14 23 19 16 14 P/B 2 2 2 2 2 图表1：大东方EPS分拆 （2013年4月8日更新） 单位：元 2009 A 2010 A 2011 A 2012 E 2013 E 2014 E 2015 E 零售 0.30 0.25 0.26 0.22 0.21 0.26 0.27 汽车 0.13 0.11 0.08 -0.05 0.01 0.01 0.03 食品 0.02 0.01 0.03 0.03 0.03 0.04 0.04 投资收益 0.13 0.05 0.04 0.03 0.03 0.04 0.04 合计 0.57 0.43 0.40 0.23 0.29 0.35 0.38 资料来源：光大证券研究所 图表2：公司4Q2012单季净利同比下降50.91% 1Q2010-4Q2012公司经营情况拆分一览 营业总收入 (万） 营业总收入 增速（%） 营业成本 (万) 销售毛利率 （%） 净利润 （万） 净利润 增速（%） 1Q2010 162657.76 19.18% 137811.04 15.28% 6825.57 59.21% 2Q2010 140221.60 5.78% 121063.38 13.66% 5296.95 9.79% 3Q2010 145760.27 11.51% 127950.80 12.22% 4210.54 4.35% 4Q2010 185854.25 19.01% 162215.69 12.72% 6098.80 9.31% 1Q2011 185084.39 13.79% 157517.40 14.89% 7378.68 8.10% 2Q2011 158585.53 13.10% 135362.54 14.64% 5869.95 10.82% 3Q2011 178405.35 22.40% 156773.55 12.13% 2907.38 -30.95% 4Q2011 187362.10 0.81% 160293.29 14.45% 4567.99 -25.10% 1Q2012 196403.09 6.12% 166888.90 15.03% 5999.43 -18.69% 2Q2012 169675.43 6.99% 146919.43 13.41% 2933.76 -50.02% 3Q2012 178041.70 -0.20% 157774.03 11.38% 958.06 -67.05% 4Q2012 206018.34 9.96% 180103.55 12.58% 2242.49 -50.91% 资料来源：公司公告 图表3：公司4Q2012单季期间费用率同比有所上升 1Q2010-4Q2012公司期间费用拆分一览 期间费用 (万) 期间费用率（%） 销售费用(万) 销售费用率（%） 管理费用(万) 管理费用率（%） 财务费用(万) 财务费用率(%) 1Q2010 12285.89 7.55% 4568.30 2.81% 7146.66 4.39% 570.94 0.35% 2Q2010 9952.00 7.10% 3546.58 2.53% 5743.64 4.10% 661.79 0.47% 3Q2010 10371.30 7.12% 4106.13 2.82% 5554.09 3.81% 711.09 0.49% 2013-04-08 大东方 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 4Q2010 13043.07 7.02% 5573.01 3.00% 6633.45 3.57% 836.60 0.45% 1Q2011 14296.49 7.72% 4552.54 2.46% 8807.64 4.76% 936.32 0.51% 2Q2011 14040.02 8.85% 5427.75 3.42% 7423.61 4.68% 1188.66 0.75% 3Q2011 15127.14 8.48% 5587.75 3.13% 8325.96 4.67% 1213.43 0.68% 4Q2011 20555.30 10.97% 8611.96 4.60% 10225.13 5.46% 1718.21 0.92% 1Q2012 18367.70 9.35% 5982.30 3.05% 10718.38 5.46% 1667.02 0.85% 2Q2012 16358.48 9.64% 5693.80 3.36% 8819.13 5.20% 1845.55 1.09% 3Q2012 18353.86 10.31% 6740.18 3.79% 9516.35 5.35% 2097.33 1.18% 4Q2012 23345.58 11.33% 8990.81 4.36% 12086.80 5.87% 2267.96 1.10% 资料来源：公司公告 相关报告： 20120727 大东方：百货、汽车销售双翼驱动，但高弹性短期难现---公司调研报告 20120823 大东方：业绩低于预期，业务受经济下滑影响较大---1H2012中报点评 20121029 大东方：业绩略低于预期，环比趋势有所恶化---3Q2012季报点评 2013-04-08 大东方 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%5%10%15%20%201120122013E2014E2015E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 7,094 7,501 8,260 9,154 10,064 营业成本 6,099 6,517 7,080 7,835 8, 17 折旧和摊销 148 172 179 184 189 营业税费 57 56 66 73 81 销售费用 242 274 297 330 352 管理费用 348 411 446 485 523 财务费用 51 79 83 73 71 公允价值变动损益 0