舜宇光学：12财年业绩表现出色,惟利润率下降隐忧浮现

2013年03月12日 睿智投资 敬请参阅尾页之免责声明 舜宇光学 (2382 HK) 评级 持有 收市价 7.84港元 目标价 6.96港元 市值 (港币百万) 7,840 过去3月平均交易 (港币百万) 32.32 52周高/低 (港币) 8.4/2.15 发行股数 (百万股) 1,000 主要股东 舜旭有限公司(42.2%) 来源:彭博 股价表现 绝对 相对 1月 17.0% 17.6% 3月 54.6% 49.5% 6月 94.1% 66.6% 来源:彭博 过去一年股价 来源:彭博 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 Mar 12Jun 12Sep 12Dec 12Mar 13HK$舜宇光学（2382 HK, HK$7.84, 目标价：HK$6.96, 持有） - 12财年业绩表现出色，惟利润率下降隐忧浮现  12财年业绩表现出色。舜宇光学公布12财年业绩。得益于智能手机相机镜头和模块的强劲需求，收入同比增长 59.5％至人民币39.8亿。毛利率同比减少2.3个百分点至18.6％，主因是产品组合的改变，低毛利光电产品快速成长拖累毛利率。另一方面，因经营效率增强和规模效应显著提高，营运成本占销售比例大幅下降2.8个百分点至9.0％。经营效率的提升抵消了毛利率下降的影响，净利率仅从一年前的8.6％小幅增长至8.7％。盈利达人民币3.46亿，比去年同期大升60.8％。经营现金流从11年的人民币0.72亿显著增长至12年的人民币2.57亿。末期股息达人民币0.105元，派息比率为30％。  相机模块产品组合不断改善。2012年,舜宇光学受益于智能手机相机镜头升级趋势的影响，500万像素或以上手机镜头及手机相机模块的出货比例大幅增加。管理层预测500万像素或以上手机镜头及手机相机模块于13财年将分别占到总出货量的40％和50％。我们相信13财年的增长动力仍落在手机相关的产品的快速升级上。  利润率下降隐忧浮现。虽然舜宇光学成功将手机相机模块的产品组合升级，我们仍对12财年光电产品分部的毛利率同比下降0.7个百分点至14.1％感到失望。低毛利光电产品的增长速度远超其他业务将会拖累整体毛利率。在12财年，公司可以保持净利率不跌全因产量上升而达至非常显著的规模效应。我们相信舜宇光学将在13财年进一步通过提高生产程序自动化来提升效率，惟因基数变大，规模效应带来的增益将大幅减少。我们估计营运成本占销售比例只会下降0.6个百分点至8.4％，这将不能抵消毛利率下降的影响。我们预计13财年净利率将同比下降0.4个百分点至8.3％。  我们相信舜宇光学将继续受惠于强劲的智能手机镜头升级需求。然而，自我们上一份12年12月21日的“买入”评级报告算起，公司股价已经上涨54.0％。我们认为股价已充分反映利好因素，并开始关注毛利率下降的风险。因市场气氛转好，我们引用12倍13财年市盈率为公司估值（之前为10倍）。我们将目标价由港币6.13上调至港币6.96，有11.2％的下跌风险。我们下调评级至持有。 财务资料 (截至12月底) FY11A FY12A FY13E FY14E FY15E 营业额 (百万人民币) 2,499 3,984 5,374 6,359 7,086 净利润 (百万人民币) 215 346 447 499 563 每股收益 (人民币) 0.22 0.36 0.46 0.52 0.59 每股收益变动 (%) 51.7 61.3 29.0 11.8 12.8 市盈率(x) 29.6 17.4 13.5 12.1 13.4 市帐率 (x) 3.8 3.1 2.7 2.3 2.5 股息率 (%) 1.1 1.7 2.2 2.5 2.2 权益收益率 (%) 12.8 17.9 19.6 18.9 19.8 净财务杠杆率 (%) 净现金 净现金 9.6 6.0 净现金 来源: 公司及招银国际研究部 敬请参阅尾页之免责声明 2 利润表12月31日 (百万人民币)FY11AFY12AFY13EFY14EFY15E收入2,4993,9845,3746,3597,086光学零件1,1281,3091,4921,6561,789光电产品1,1932,4913,6864,4975,082光学仪器178185196206216销售成本(1,976)(3,243)(4,423)(5,263)(5,866)毛利5237419511,0961,220研发费用(131)(163)(204)(242)(269)销售费用(59)(64)(86)(102)(113)管理费用(123)(150)(188)(223)(248)其他营运收入/费用1920273236息税前收益229384500563626息税及折旧摊销前收益335489638728798利息收入4426192028融资成本(3)(3)(7)(12)(10)其他非营运收入/费用(31)(9)(12)(14)(16)税前利润240397500557629所得税(38)(58)(75)(84)(94)非控制股东权益147222629净利润215346447499563来源：公司资料，招银国际则预测资产负债表12月31日 (百万人民币)FY11AFY12AFY13EFY14EFY15E非流动资产5537351,0631,026963物业、厂房及设备489646935868804递延税款資產12233无形资产008150其他6387118140156流动资产1,8222,2672,9843,5934,080现金及现金等价物252243184265359存货4727489701,1971,366应收贸易款项6279011,3251,5331,689其他471375506598667流动负债6711,0521,7301,9031,960借债62103383373223应付贸易账款5999391,3331,5141,720其他911141618非流动负债2418407122借债17020500递延税款负债668910其他112121212少数股东权益2010141618净资产总值1,6611,9222,2632,6293,042股东权益1,6611,9222,2632,6293,042来源：公司资料，招银国际则预测 敬请参阅尾页之免责声明 3 现金流量表12月31日 (百万人民币)FY11AFY12AFY13EFY14EFY15E营业利润229384500563626折旧和摊销106106138165172营运资金变动(228)(111)(379)(345)(186)利息支出(3)(3)(7)(12)(10)利息收入4426192028税款支出(39)(59)(74)(83)(94)其他(37)(85)101214经营活动所得现金净额72257208320550购置固定资产(170)(262)(427)(97)(108)其他25755(39)(31)(1)投资活动所得现金净额88(208)(466)(127)(108)股本的变化(20)0000银行贷款变动(31)2330020(200)其他(46)(81)(101)(131)(148)融资活动所得现金净额(97)(58)199(111)(348)现金增加净额63(8)(60)8194年初现金及现金等价物188252243184265年末现金及现金等价物252243184265359来源：公司资料，招银国际则预测主要比率12月31日FY11AFY12AFY13EFY14EFY15E销售组合 (%)光学零件45.132.927.826.025.2光电产品47.762.568.670.771.7光学仪器7.14.63.63.23.0总和100100100100100盈利能力比率 (%)毛利率20.918.617.717.217.2息税及折旧摊销前收益率13.412.311.911.411.3营业利润率9.29.69.38.88.8净利润率8.68.78.37.98.0有效税率15.814.715.015.015.0增长 (%)收入增长3759351811毛利增长3342281511息税前收益增长4767301311净利润增长5061291213资产负债比率流动比率 (x)2.72.21.71.92.1速动比率 (x)2.01.41.21.31.4平均应收账款周转天数9283908887平均存货周转天数8784808385平均应付账款周转天数111106110105107现金周期6861606665净负债/ 权益比率 (%)(10)(7)106(4)回报率 (%)资本回报率12.817.919.618.919.8资产回报率9.111.511.010.811.7每股数据 (人民币)每股利润0.220.360.460.520.59每股账面值1.742.012.372.753.18每股股息0.070.110.140.160.18来源：公司资料，招银国际则预测 敬请参阅尾页之免责声明 4 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银证券投资评级 买入 : 股价于未来12个月的潜在涨幅超过15% 持有 : 股价于未来12个月的潜在变幅在-15%至+15%之间 卖出 : 股价于未来12个月的潜在跌幅超过15% 未评级 : 招银国际并未给予投资评级 招银国际证券有限公司 地址: 香港中环夏悫道12号美国银行中心18楼1803-04室 电话: (852) 3900 0888 传真: (852) 3900 0800 招银国际证券有限公司(“招银证券”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司 (招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银证券不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受标的资产表现以及其他市场因素影响。招银证券建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银证券编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。 本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，