点评报告：12年价格大幅下降导致业绩下滑

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1 阳光电源（300274） 公司研究/点评报告 一、 事件概述 公司公布了2012年业绩预告，营业收入10.8亿元，同比增长23.53%，净利润0.78亿元，同比下降54.93%，EPS0.24元。 二、 分析与判断  2012年业绩下滑由于逆变器价格大幅下降 2012年逆变器国内市场竞争加剧，产品销售价格出现较大幅度的下降，逆变器价格由年初0.85元/W下降到四季度0.53/W元左右，逆变器价格大幅下降导致毛利率下降明显。  2013年以量补价平稳发展 我们按照明年装机10GW，逆变器价格降到0.45元/W来测算，逆变器市场将增加到45亿元，较2012年同比增长140%，即使悲观情况下，逆变器价格降到0.4元/W，整体市场规模也将达40亿元，同比增长116%，逆变器市场规模大幅增加，利好龙头公司。 公司在2011年占国内逆变器市场份额38%，2012年为30%以上，按照2013年保守估计新增装机8GW测算，公司市场占有率30%测算，公司发货量同比增长60%以上，2013年出货量达2.5GW，2013年以量补价平稳发展。  成本下降和费用率降低增强公司盈利能力 若价格进一步下跌，我们认为公司盈利能力仍然较为稳定：1）成本下降。公司通过扩大成产规模和研发进一步降低原材料成本，预计成本下降5%-10%。2）费用率下降。随着销售规模扩大，公司加大销售管理，销售费用率将进一步下降，随着公司管理进一步改善和研发费用率降低，管理费用率也就进一步下降，我们认为2013年费用率下降是大概率事件。 我们对价格和净利润率变化做情景假设，按照乐观预计，2013年逆变器业务净利润同比增长62%，即使悲观情况下仍达17%。 三、 盈利预测与投资建议 预计公司2012-2014年EPS为0.24元、0.35元和0.45元，维持“谨慎推荐”的投资评级。 四、 风险提示： 光伏逆变器价格大幅下降。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入（百万元） 874 914 1,179 1,594 增长率（%） 45.90% 4.66% 28.92% 35.20% 归属母公司股东净利润（百万元） 173 76 114 144 增长率（%） 16.60% -56.00% 50.71% 25.74% 每股收益（元） 0.54 0.24 0.35 0.45 PE 18.56 39.52 26.22 20.85 PB 1.77 1.50 1.42 1.33 资料来源：民生证券研究院 12年价格大幅下降导致业绩下滑 —阳光电源（300274）点评报告 民生精品---点评报告/电气设备、新能源行业 谨慎推荐 维持评级 合理估值： 11元 交易数据（2013-02-27） 收盘价（元） 9.48 近12个月最高/最低 16.06/6.58 总股本（百万股） 322.56 流通股本（百万股） 141.12 流通股比例% 43.75 总市值（亿元） 30.22 流通市值（亿元) 13.22 该股与沪深300一年走势比较 分析师 分析师：王海生 执业证书编号：S0100512090003 电话：（021）58768935 Email：wanghaisheng@mszq.com 研究助理：黄彤 电话：（021）58768512 Email：huangtong@mszq.com 地址：上海银城中路488号太平金融大厦39楼 200120 2013年02月28日 阳光电源（300274） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 利润表 资产负债表 项目（百万元） 2012A 2013E 2013E 2014E 项目（百万元） 2012A 2013E 2013E 2014E 一、营业总收入 874 914 1,179 1,594 货币资金 1,338 1,291 1,482 1,419 减：营业成本 485 631 826 1,130 应收票据 10 33 41 57 营业税金及附加 6 6 1 1 应收账款 488 506 371 511 销售费用 83 91 112 143 预付账款 26 83 156 258 管理费用 101 119 130 175 其他应收款 15 38 48 65 财务费用 (1) (10) (8) (8) 存货 364 467 607 836 资产减值损失 19 10 5 5 其他流动资产 0 0 0 0 加：投资收益 (4) 0 0 0 流动资产合计 2,240 2,417 2,704 3,146 二、营业利润 177 66 114 147 长期股权投资 1 0 0 0 加：营业外收支净额 24 22 19 20 固定资产 83 108 124 135 三、利润总额 201 88 133 167 在建工程 64 39 24 15 减：所得税费用 28 12 19 23 无形资产 16 15 14 13 四、净利润 173 76 114 144 其他非流动资产 0 0 0 0 归属于母公司的利润 173 76 114 144 非流动资产合计 173 214 211 210 五、基本每股收益（元） 0.54 0.24 0.35 0.45 资产总计 2,413 2,631 2,915 3,356 短期借款 5 0 0 0 主要财务指标 应付票据 116 0 0 0 项目 2010A 2011E 2012E 2013E 应付账款 316 467 607 836 EV/EBITDA 2.38 30.52 14.92 12.01 预收账款 107 116 128 144 成长能力: 其他应付款 5 17 22 31 营业收入同比 45.9% 4.7% 28.9% 35.2% 应交税费 31 22 22 22 营业利润同比 14.3% -62.5% 72.1% 29.2% 其他流动负债 0 0 0 0 净利润同比 16.6% -56.0% 50.7% 25.7% 流动负债合计 579 600 757 1,010 营运能力: 长期借款 0 0 0 0 应收账款周转率 2.57 1.84 2.67 3.59 其他非流动负债 24 28 53 96 存货周转率 2.95 2.20 2.19 2.20 非流动负债合计 24 28 53 总资产周转率 0.53 0.36 0.42 0.51 负债合计 603 629 810 1,107 盈利能力与收益质量: 股本 179 323 323 323 毛利率 44.5% 31.0% 30.0% 29.1% 资本公积 1,363 1,363 1,363 1,363 净利率 19.8% 8.3% 9.7% 9.0% 留存收益 267 316 420 564 总资产净利率ROA 7.1% 2.9% 3.9% 4.3% 少数股东权益 0 0 0 0 净资产收益率ROE 9.5% 3.8% 5.4% 6.4% 所有者权益合计 1,810 2,002 2,106 2,250 资本结构与偿债能力: 负债和股东权益合计 2,413 2,631 2,915 3,356 流动比率 3.87 4.03 3.58 3.12 资产负债率 25.0% 23.9% 27.8% 32.9% 现金流量表 长期借款/总负债 -251.7 -5.9 -12.8 -17.5 项目（百万元） 2010A 2011E 2012E 2013E 每股指标（元） 经营活动现金流量 (145) (124) 190 (62) 每股收益 0.54 0.24 0.35 0.45 投资活动现金流量 (87) (1) (2) (2) 每股经营现金流量 (0.45) (0.38) 0.60 (0.17) 筹资活动现金流量 1,247 121 8 8 每股净资产 5.61 6.21 6.56 7.01 资料来源：民生证券研究院 阳光电源（300274） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 分析师与联系人简介 陈龙，华中科技大学工学与管理学双学士，经济学硕士。曾就职于上海电气集团股份有限公司，从事电站设备技术研发工作，具备多年行业工作经验。2011年2月，加盟民生证券有限责任公司，覆盖电气设备、新能源等行业。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格和相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 民生证券研究院： 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层；100005 阳光电源（300274） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4 上海：浦东新区浦东南路588号（浦发大厦）31楼F室； 200120 深圳：深圳市福田区深南大道7888号东海国际中心A座； 518040 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 强烈推荐 相对沪深300指数涨幅20%以上 谨慎推荐 相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间 中性 相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间 回避 相对沪深300指数下跌10%以上 行业评级标准 以报告发布日后的12个月内行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 推荐 相对沪深300指数涨幅5%以上 中性 相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%之间 回避 相对沪深300指数下跌5%以上 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、推测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。