安踏体育：近期股价下跌提供了更好的切入点；购买

公司更新资料3331 HK股本|香港| Retail-Softline 2013年1月25日预计13年第3季度的交易会订单将继续改善我们最近的支票再次确认了我们对渐进式SSS，零售折扣和渠道的看法库存改善。我们认为最近的股价疲软提供了更好的切入点，并预计安踏的3Q13交易会订单（将于2月底宣布）与13年2季度相比有一定的改善（下降15-25％）。安踏（Anta）是我们在运动服领域的首选，原因是其市场领先地位，较高的收益可见度和稳健的资产负债表。估值是CY13E现金前本益比的9倍。由于安踏可能考虑提高其派息比率，我们认为6％的股息收益率仍有上升空间。稳定的销售网络和稳定的资产负债表在运动服品牌中，安踏的应收帐款和库存天数是最健康的。凭借稳定的营运资金周期，我们预计其净现金将达到45亿元人民币2012 / 13E年为/ 48亿美元（市场份额的33/35％）。我们预计其稳定的销售网络和有限的库存回购或应收账款准备金（如果有）以及提高分销商/零售商的盈利能力。同店销售和渠道库存正在逐步改善我们预计安踏的2012年第四季度同店销售收入将以低个位数下降，好于2012年第三季度的中高个位数下降。同时，根据我们的渠道调查，2012年第4季度的零售折扣也比2012年第3季度减少5％。在较低的基础上，加上销量和平均售价的提高，我们预计SSSG在2013年将接近或略为正水平。目前，安踏的渠道库存略低于5个月（比正常水平高20％）。我们认为其渠道库存问题将在2013年下半年解决，因为春夏订单减少了20％，而1H13的SSSG则持平。 13年下半年健康的渠道库存将推动13年4季度更强劲的贸易展览会复苏，2014年1季度订单（2013年8月宣布）可能恢复增长。估算（12月） （人民币）2010A 2011A 2012E 2013E岳飞净收入（调整后-百万）1,5511,7301,3301,0911,222每股收益0.6200.6920.5320.4360.489每股收益变化（同比）23.9%11.5%-23.1%-18.0%12.0%股息/分红0.4500.5200.3300.2800.310自由现金流/股0.5390.5300.2960.3680.426估值（12月）程廷mond>>+852研究分析师美林证券（香港）raymond.ching@baml.com陈Lu CFA>>+852研究分析师美林证券（香港）chen.luo@baml.com库存数据2010A2011A露西·于岳元岳飞市盈率9.41倍8.07倍10.41倍12.67倍11.31倍股息收益率7.70%9.31%5.96%5.07%5.61%EV / EBITDA *5.37倍4.65倍5.80倍6.87倍6.16倍自由现金流收益率**有关的完整定义计数百分Inv。银行业务关系*措施，请参阅第7页。9.75%9.58%5.36%6.66%7.70%>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第8至10页的重要披露。第6页的分析师认证。第6页的价格目标依据/风险。第6页的链接到定义。11241416陈Lu CFA最近的股价下跌提供了更好的切入点；购买价钱HK $ 6.89价格目标HK $ 8.90成立日期2013年1月6日投资意见C-1-7波动风险高52周范围HK $ 4.03 HK $ 9.90瓦尔克（Mktt Val）/股份出售（百万）2,216美元/ 2,494.0美元市值（百万）HK $ 17,183平均每日交易量10,444,760BofAML股票/交易所ANPDF / HKG彭博社/路透社2020香港/ 2020.HK净资产收益率（2012E）20.1%净债务兑权益（2011年12月）-47.0%美东时间。 5年每股收益/每股收益增长-5.5% / -5.5%自由浮动31.0% 陈Lu CFA2013年1月25日2计数个人资料Inv。银行业务关系*陈Lu CFA公司介绍 安踏于2007年7月10日在香港联交所上市，是国内第二大运动服品牌和第四大整体品牌中国。该公司从设计，研发，制造到品牌管理和批发都是垂直整合的。它向50个分销商出售安踏产品，这些批发商可以批发给子分销商，也可以通过全国6600多家门店直接出售给最终消费者。投资论文 我们预计安踏的盈利将在2H13逐步改善，而销售将略微转为正数且利润率改善降低A＆P的成本，降低运营成本控制并减少对分销商的支持。鉴于公司1）市场领先地位，2）强大的渠道管理和供应链，3）相对干净的渠道库存以及4）更高的盈利可见性以及短期内较少的业务重组，我们对该公司持乐观态度。库存数据市净率2.0倍关键损益表数据（12月）2010A2011A露西·于岳元岳飞（人民币百万元）投资评级7,4088,9057,8496,6917,322CHOWF3,1713,7623,2372,7012,956出售一般管理费用(1,477)(1,825)(1,737)(1,442)(1,538)DPNEF1,7372,0111,5751,3291,494净利息和其他收入106149133115124合伙人不适用不适用不适用不适用不适用税前收入1,8432,1601,7081,4441,618税（支出）/收益(297)(436)(384)(361)(405)净收入（调整后）1,5511,7301,3301,0911,222平均完全摊薄后流通股2,5002,5002,5002,5002,500关键现金流量表数据美银美林研究人员（包括负责本报告的分析师）将根据（其中包括）美国银行公司的整体盈利能力（包括来自投资银行业务收入的利润）获得报酬。1,5511,7301,3301,0911,222折旧摊销84901109492营运资金变动(295)(454)(170)25227递延税款不适用不适用不适用不适用不适用净其他调整9381(178)(217)14经营现金流量1,4331,4481,0931,2191,355资本支出(89)(127)(353)(301)(293)（收购）/投资处置不适用不适用不适用不适用不适用其他现金流入/（流出）585(611)133115124投资产生的现金流量496(738)(220)(186)(169)发行股份/（回购）61000已付股息成本(940)(1,055)(823)(698)(773)筹资活动产生的现金流量(939)(1,059)(828)(704)(779)自由现金流1,3441,3217399181,062净债务(3,388)(3,016)(3,060)(3,390)(3,797)净债务变动(954)350(44)(329)(407)关键资产负债表数据物业，厂房及设备5034737259521,165其他非流动资产806952928908897贸易应收款9901,7091,7201,3751,404现金等价物3,3913,0183,0623,3913,799周生生控股国际有限公司1,3632,0431,9931,9171,963709港元7,0548,1948,4298,5449,228长期债务不适用不适用不适用不适用不适用其他非流动负债16017113439185短期债务32222其他流动负债1,1611,6021,3951,2241,327程廷mond1,3241,7761,5301,2651,514MLPF＆S在美国以下非美国分支机构（简称：法定名称）分发（或将来可能分发）研究报告：Merrill Lynch（法国）：Merrill Lynch Capital Markets（法国）SAS；美林（法兰克福）：Merrill Lynch International Bank Ltd.法兰克福分公司；美林（南非）：Merrill Lynch South Africa（Pty）Ltd.;美林（米兰）：Merrill Lynch International Bank Limited； MLI（英国）：Merrill Lynch International；美林证券（澳大利亚）：美林证券（澳大利亚）有限公司；美林证券（香港）：美林证券（亚太）有限公司；美林证券（新加坡）：Merrill Lynch（Singapore）Pte Ltd.;美林证券（加拿大）：Merrill Lynch Canada Inc;美林（墨西哥）：墨西哥美林，SA de CV，Casa de Bolsa；美林（阿根廷）：美林阿根廷（阿根廷）；美林证券（日本）：美林日本证券有限公司，Ltd.;美林（首尔）：美林国际公司（汉城分公司）；美林证券（台湾）：Merrill Lynch Securities（Taiwan）Ltd.; DSP Merrill Lynch（印度）：DSP Merrill Lynch Limited； PT Merrill Lynch（印度尼西亚）：PT Merrill Lynch Indonesia；美林（以色列）：美林以色列有限公司；美林证券（俄罗斯）：OOO美林证券，莫斯科；美林（土耳其I.B．）：美林亚提林银行A。S.;美林（土耳其经纪人）：美林MenkulDeğerlerA.Ş。;美林证券（迪拜）：美林国际迪拜分公司； MLPF＆S（苏黎世代表。 办事处）：MLPF＆S Incorporated苏黎世代表处；美林证券（西班牙）：美林资本市场西班牙公司一种。S.V.;美林（巴西）：美国银行美林银行MultiploS。一种。;沙特阿拉伯美林公司的Merrill Lynch KSA公司。5,7316,4196,8997,2797,714权益总额7,0548,1948,4298,5449,228计数百分Inv。银行业务关系*-巴士性能*使用资本回报率27.8%27.6%19.4%15.1%15.9%股本回报率28.8%28.7%20.1%15.5%16.4%营业利润率23.4%22.6%20.1%19.9%20.4%EBITDA保证金24.6%23.6%21.5%21.3%21.7%计数百分Inv。银行业务关系*-收益质量*现金变现率0.9倍0.8倍0.8倍1.1倍1.1倍资产置换率1.3倍1.8倍4.1倍4.1倍3.6倍税率（已报告）16.1%20.2%22.5%25.0%25.0%净债务与股本比率-59.1%-47.0%-44.4%-46.6%-49.2%利息保障不适用不适用不适用不适用不适用关键指标*有关的完整定义计数百分Inv。银行业务关系*措施，请参阅第7页。 陈Lu CFA2013年1月25日3表1：运动服估值公司BB分享美国银行报告的股利净现金占百分比名称码当前价格评分上限（美元m） 市盈率市盈率鱼子P / BP / B让市值201220132014201220132014201220122013运动装东乡思捷环球控股港币1.233331 HK87828.119.916.96.82.81.82.90.80.82.5%92.8%安踏味千中国港币6.893331 HK2,21610.412.711.37.68.97.620.12.01.96.0%34.8%衬垫o港币5.30表现不佳722不适用不适用不适用不适用不适用不适用不适用1.41.50.0%1.5%XTEP *1368港币港币3.15NR8846.27.87.54.86.15.515.61.31.27.9%27.3%361度伍姆港币2.143331 HK5715.26.35.73.83.42.814.00.80.78.7%51.1%宝胜SM港币0.56中性385339.810.78.4570.612.79.9-2.20.40.4