康得新(002450)：预涂膜替代加速，光学膜放量成就高增长

敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 29 页 康得新（002450）/公司深度 订单锁定业绩，未来规模扩张推动业绩增长 预涂膜替代加速，光学膜放量成就高增长 2013.1.11 分析师：张伟 研究员：潘天奇 苏培海（特别支持） 电话： 020-88836113 020-88836116 邮箱： zhangwei@gzgzhs.com.cn pantq@gzgzhs.com.cn supeihai@163.com 执业编号 A1310512070001 与众不同的观点:1.市场普遍对公司未来业绩增长能否保持存疑，我们认为国内预涂膜替代处于加速阶段，未来3年需求增速25%以上，且公司高端产品比例提升，将能维持预涂膜业绩高速增长。2.市场对公司光学膜规划是否能如预期放量消化尚不确定，我们认为公司光学膜业务快速扩张是基于进口替代趋势的正确判断，公司产品价格具有竞争力，下游销售渠道拓展顺利，价高利厚将推动新一轮高增长。 投资要点： 双模驱动的国际高分子复合膜龙头。公司主营预涂膜与光学膜两大板块。2012年前3季营收14.6亿元，净利润3亿元。预涂膜2012年扩产后产能翻倍达到4.4万吨/年，居全球首位。光学膜目前产能4000万平方米/年，产品平均毛利率40%左右，未来3年规划总产能达2亿平方米/年，达产后每年可贡献至少9亿元净利润。 国内预涂膜技术替代处于快速成长期，新兴应用领域发展拓宽市场空间。我国预涂膜在覆膜市场消费比例已由2008年的10%提升到2011年23%，而目前发达国家该比例达到65%以上，预涂膜与即涂膜成本差距缩小，环保政策标准提高，国内预涂膜增长空间广阔。再考虑到新兴商务印刷如数码打印等市场的高速发展也将进一步推动国内预涂膜需求的增长。 光学膜进口替代匹配下游产能。在国内液晶模组（占全球85%）及背光模组产能（占全球65%）迅速扩张的背景下，作为产业链上游最关键一环，以往光学膜产业长期被美日韩等国家企业垄断，而目前国产光学膜具有较大价格优势，且尺寸规格等匹配性高，产能释放将加速实现进口替代。公司作为唯一能够规模量产光学膜的龙头企业将是主要的受益者。 公司产业链完备，成本、技术、渠道优势明显。公司世界预涂膜龙头企业，产品质量、性能处于世界领先水平，长期合作客户如五粮液、伊利等企业订单稳定；公司产业链完备，上溯主要原料BOPP、下溯覆膜机生产，原料基本自给，成本可控。经过5年技术准备，公司横向拓展进入光学膜领域，2012年开始贡献业绩，上半年光学膜收入3.35亿，占总营收35.8%，毛利率高达40%，未来业绩占比提高将成为新的增长点。公司实施对位式销售策略，通过董事长亲自带队接触大客户高层，快速打通渠道，目前已经成功开拓80多家国内外高端大客户，未来投放产能将被有效消化。 股权激励高标准，公司对未来发展信心十足。在第一次高目标股权激励基本实现基础上推出第二次股权激励计划，要求2012-2014年相对2011年的净利润增长率分别不低于200%，360%和500%，激励条件之高凸显了公司管理层对未来发展充满信心. 给予“强烈推荐”评级。预计 公司 2012-2014 年每股收益为0.71、1.16 和1.61 元，对应最新股价动态PE 分别为33.1、20.3 和14.6倍，维持对公司“强烈推荐”评级。 盈利预测与估值： 指标（百万元） 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入 1526.0 2226.3 3991.4 5692.0 (+/-%) 191.1% 45.9% 79.3% 42.6% 净利润 130.8 438.1 715.7 995.2 (+/-%) 86.6% 235.1% 63.4% 39.1% 市盈率（P/E） 57.8 35.2 21.5 15.5 风险提示：1、募投项目进度不达预期；2、LCD产品需求增速下滑； 强烈推荐(维持) 现价： 23.40元 目标价： 32.48元 股价空间： 39% 基础化工行业 股价走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 康得新 8.5% 5.3% 39.2% 基础化工 8.7% -2.8% -4.3% 沪深300 10.0% 7.8% 2.4% 基本资料 总市值 144.99 总股本 6.20 流通股比例 55.16% 资产负债率 34.01% 大股东 康得投资 大股东持股比例 28.72% 相关报告 《预涂膜稳步前行，光学膜助推成长》2012.12.14 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%康得新沪深300基础化工指数康得新（002450） 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 29 页 康得新（002450）/公司深度 内容目录 一、公司简介：致力于高分子复合膜材料的王者 ............................................................................................... 51.1 公司概况：双模驱动的业内领军企业 .................................................................................................... 51.2 股权及组织结构: 股权清晰，激励充分 ................................................................................................. 6二、预涂膜行业：技术替代方兴未艾，新兴市场快速发展 ............................................................................... 62.1 预涂膜产 业链：主要应用于消费印刷品，原材料成本占比高 ............................................................. 62.2 技术替代+环保政策扶持营造广阔市场空间 .......................................................................................... 72.2.1 预涂膜高质环保，全面替代即涂膜时机已到 .............................................................................. 72.2.2 预涂膜与即涂膜生产成本差距缩小 .............................................................................................. 82.2.3 环保标准提高助力即涂膜技术淘汰进程加快 .............................................................................. 92.3 预涂膜市场分析：中国预涂膜产业迈入高速发展通道 ....................................................................... 102.3.1 需求端：产业重心转移，未来5年国内预涂膜需求复合增速25%以上 ................................. 102.3.2 供给端：中国预涂膜行业逐步承接产能转移 .............................................................................11三、光学膜行业：光学膜进口替代填补国内液晶显示产业链短板 .................................................................. 123.1 光学膜主要应用于TFT-LCD用背光模组 .............................................................................................. 123.2 LCD背光模组用光学膜进口替代成为必然趋势 ................................................................................. 143.2.1全球液晶显示面板对光学膜需求稳定增长 ................................................................................. 143.3 国内光学膜放量撬动产业格局 .............................................................................................................. 153.3.1 液晶面板产业竞争格局：中国将逐渐打破日韩垄断地位 ........................................................ 153.3.2国内光学膜放量配套下游背光模组及液晶模组产能 ................................................................. 16四、康得新：双膜驱动，畅享高速发展盛宴 ..................................................................................................... 174.1 产品结构优化，盈利能力将继续增强 .................................................................................................. 174.2 预涂膜世界龙头，未来专注高端产品领域 ........................................................................................... 184.3 国内唯一能规模量产光学膜企业，销售渠道拓展顺利 ....................................................................... 204.3.1 光学膜规划以增亮膜为主，高端新领域应用膜为辅 ........................................................................ 204.3.2. 对位式销售策略迅速打开市场渠道 ........................