CNH Market Monitor：资本账户开放的下一步

亚洲中国2013年1月4日资本账户的后续步骤自由化2012年，限制离岸人民币市场增长的因素之一是离岸人民币流动资金池的停滞增长。我们认为离岸人民币流动资金池的缓慢增长可以用以下四个因素来解释：（a）中国进出口增速的放缓，特别是人民币向离岸市场支付的人民币净额的缓慢增长，（b）在人民币FDI（外国直接投资）计划的带动下，人民币汇回强劲增长，净消耗了离岸流动资金；（c）人民币QFII和人民币银行间债券市场直接进入计划等离岸人民币投资计划，净汇入了超过1000亿人民币的离岸流动资金（d）2012年初人民币升值的预期有所减弱，导致离岸投资者将人民币转换为人民币的需求较低。我们认为，上述因素和离岸流动性增长停滞表明了现有离岸人民币流通机制的关键政策脆弱性，即人民币贸易结算不太可能推动离岸人民币流动性强劲增长。以及政策设计的不对称性（这似乎倾向于通过三种类型的离岸机构（外国中央银行，离岸银行）向资本账户下的人民币汇款，如人民币外国直接投资，人民币合格境外机构投资者，人民币银行间债券市场准入等。人民币参与银行和离岸人民币清算银行）已日益成为进一步人民币国际化的主要政策约束。我们正处于考虑在资本账户下开放更多人民币跨境交易的关键时刻，否则离岸人民币市场发展可能会停滞并减慢人民币国际化的步伐。特别是，我们认为，为了深化人民币国际化（即不仅仅是贸易结算），用于资本账户目的的跨境人民币流动必须不受限制。具体来说，我们将研究11种改革措施，以进一步放松对跨境人民币资本流动的控制，以满足短期和中长期融资需求，并促进离岸人民币市场的发展。我们认为上述改革对国内金融市场和国内货币政策的风险是可控的。我们认为，潜在的改革具有重要的长期意义。这些改革不仅将为最终的资本账户自由化铺平道路，而且将受到具有可控风险的实际业务需求的支持，并且是启动资本账户自由化改革的良好起点。德意志银行/香港披露和分析证明位于附录1中。MICA（P）072/04/2012。CNH市场监测器 研究团队刘立南战略家(+852) 2203 8709马骏博士首席经济学家（+852）2203 8308市场动态全球市场研究 2013年1月4日CNH市场监测器页面PAGE2德意志银行/香港资本账户开放是离岸人民币流动性的关键是什么限制了2012年离岸人民币流动性的增长？2012年，限制离岸人民币市场增长的因素之一是离岸人民币流动资金池的停滞增长。右图显示，在2011年初最初飙升至500％以上之后，香港人民币流动性的同比增速从2011年下半年开始急剧下降，并在过去几个月中一直处于负数范围内。截至11月底，香港的人民币银行存款为5710亿元人民币，较去年11月下降9％。如果加上未偿还的存款证（CD）余额1,180亿人民币，则截至2012年11月，香港的人民币流动性总额为6,890亿人民币，同比下降1.93％。截至2011年底，伦敦的人民币存款基础总额为1090亿人民币，其中零售存款为350亿人民币，银行间存款为740亿人民币。我们认为2012年伦敦的人民币存款可能会增加10-20亿人民币。新加坡的人民币存款从2011年的40-50亿人民币增加到今年6月的600亿人民币。截至2012年8月，台湾的人民币存款为174.5亿元人民币，较2012年1月增加15亿元人民币，较2011年底增加210％。考虑到上述四个市场的人民币存款，我们估计2012年全球离岸人民币流动性总余额约为8850亿元人民币，同比增长7-8％。 香港的人民币流动资金（十亿人民币）80070060050040030020010007月9日至3月10日至11月10日7月11日至12月12日资料来源：德意志银行，金管局 香港人民币流动资金池同比增长600%500%400%300%200%100%0%-100%我们认为离岸人民币流动资金池增长缓慢的原因主要有四个：(a)2012年中国进出口增速放缓，尤其是人民币向离岸市场支付的人民币净额增长缓慢。尽管人民币贸易结算占2012年（1月至11月）中国全球贸易的11.69％，高于2011年的8.4％，但我们估计2012年人民币贸易结算的总额将同比增长30％，低于57％ 2011年同比增长。此外，人民币跨境贸易结算，即中国进口商以人民币向离岸市场支付的人民币净额，是2010年上半年至2011年离岸人民币存款增长的主要推动力。 ，人民币付款占人民币收款的比例显着下降，从2010年的5.5倍降至2011年的1.7倍，降至2012年上半年的1.4倍，再到2012年第三季度降至1.2倍。2010年，人民币收款净额为3510亿元人民币； 2011年为5390亿元人民币，而在2012年前三季度，跨境贸易结算的人民币净支付额为5040亿元人民币。Jul-10 Nov-10 Mar-11 Jul-11 Nov-11 Mar-12 Jul-12 Nov-12资料来源：德意志银行，CEIC 离岸人民币流动性概览8007006005004003002001000香港新加坡台湾伦敦资料来源：德意志银行，各种公共资源(b)2012年，在人民币FDI（外国直接投资）计划下，人民币汇回强劲增长，净消耗了离岸流动资金。2011年人民币FDI为907.2亿元人民币，人民币ODI（对外直接投资）为201.5亿元人民币。 2012年1月至2012年11月，人民币FDI达到1,953亿元人民币，而上一人民币存款基础CNH CD香港人民币存款同比增长香港人民币存款+ CD的同比增长人民币流动性估计（人民币10亿元） 2013年1月4日CNH市场监测器德意志银行/香港页面PAGE3人民币ODI达253亿元人民币。尽管ODI同比保持稳定，但人民币FDI量的强劲增长意味着2012年人民币汇出的速度比2011年的705.7亿人民币增加了一倍，至2012年1月至11月的1,700亿人民币。（C）。人民币QFII和人民币银行间债券市场直接进入计划等离岸人民币投资计划净吸收了超过1000亿人民币的离岸流动性。自2012年人民币QFII计划启动以来，已发放了约480亿元人民币QFII额度，并且已授予约15家离岸机构进入人民币银行间债券市场的额度，我们估计该额度超过500亿元人民币。这些投资额度主要投资于在岸资本市场。（d）2012年初人民币升值预期有所减弱，导致离岸投资者将外汇转换为人民币的需求较低。人民币汇率在拉动离岸人民币资产持有需求方面发挥了重要作用，2010年下半年至2011年香港在香港的人民币存款强劲增长，对应着离岸人民币兑美元升值6.78％的时期。随着美元兑人民币汇率的下降趋势扭转并从1月中旬到8月初贬值1.9％，香港的人民币银行存款减少了约360亿瑞士法郎，因为按净额计算，更多的人民币被转换为港元或其他货币。似乎倾向于通过三种类型的离岸机构（外国中央银行，离岸人民币参与银行和离岸人民币清算银行）在资本账户下通过人民币向境内市场进行人民币汇款，例如人民币FDI，人民币QFII，人民币银行间债券市场准入，越来越成为人民币进一步国际化的主要政策约束。这不仅是因为我们不期望中国的出口增长在未来几年内恢复到两位数的水平，而且即使出口在没有开放资本账户的情况下恢复，人民币国际化也只能实现其全部潜力的10％，因为仅通过经常账户的人民币流出是不可持续的。让我们看一下如何通过资本控制来限制不同类型的跨境人民币交易。首先，可以在资本账户控制下进行人民币贸易结算。第二，严格控制资本账户后，用于投资目的的人民币使用受到严格限制。如果外国居民只能通过贸易渠道获得人民币（例如中国进口商用人民币支付），那么提供的人民币流动性将仅占人民币计价投资潜在需求的很小一部分。第三，同样由于从贸易渠道到离岸市场的流动性有限，使用人民币作为融资来源也将受到严格限制。70060050040030020010006.96.86.76.66.56.46.36.26.16Jul-10 Nov-10 Mar-11 Jul-11 Nov-11 Mar-12 Jul-12 Nov-12第四，如果资本账户得到控制，人民币作为储备货币几乎是不可能的。如果人民币在未来几年仅通过贸易渠道流出，并且假设大多数离岸人民币资产由储备管理人持有，那么离岸人民币流动性的规模将不超过全球外汇储备总额的2％。第五，从宏观角度看，如果人民币仅通过贸易渠道传导给非居民，则特里芬困境可能使人民币国际化脱轨。在这种情况下，人民币国际化的深化必须伴随着贸易赤字的增加，以及资料来源：德意志银行，CEIC，彭博金融有限责任公司下一步政策措施应是开放资本账户下的人民币跨境流动我们认为上述因素以及2012年离岸流动性增长停滞不前，表明现有离岸人民币流通机制存在关键的政策脆弱性。–也就是说，人民币贸易结算不太可能推动离岸人民币流动性的强劲增长；以及政策设计的不对称性（我们知道，很高的贸易赤字将导致人民币贬值，这可能导致全球对人民币的需求下降。跨境人民币经常账户相关结算不太可能推动未来离岸人民币流动性强劲增长。结合日元国际化的经验，假设人民币仅通过贸易和结算流出，那么人民币结算的交易可能占USDCNH在香港的即期和人民币存款人民币存款（十亿人民币）USDCNH现货 2013年1月4日CNH市场监测器页面PAGE4德意志银行/香港占中国外贸总额的40％，约为当前水平的4倍。这意味着离岸人民币存款可能从目前的8600亿人民币增加到2-3亿人民币。但是，如果资本账户开放，那么根据美元国际化的经验，当人民币“完全”国际化时，非居民持有的人民币资产可能会增加到GDP的80％。绝对地讲，这意味着30亿元人民币将由非居民持有，即使我们以当前中国GDP的规模为基础。这就是为什么我们声明没有资本账户自由化的原因，人民币国际化可能不到其全部潜力的10％。我们正处于考虑在资本账户下开放更多人民币跨境交易的关键时刻，否则离岸人民币市场发展可能会停滞，并减慢人民币国际化的步伐。特别是，我们认为，要深化人民币国际化（即不仅仅是贸易结算），为资本账户目的的跨境人民币流动必须不受限制。从本质上讲，为资本账户目的和资本账户自由化（或人民币与其他货币之间的可兑换性）取消对跨境人民币流动的限制是两项可以相互替代的改革。取消对其中一项的限制（出于资本账户目的限制跨境人民币流动或对货币可兑换性的限制）将使另一项无效。我们建议的政策措施基于以上讨论，我们来看以下内容11项改革措施，进一步放松对跨境人民币资本流动的控制，以满足短期和中长期资金需求，并促进离岸人民币市场的发展。具体来说，我们建议：1.允许离岸银行发行人民币计价的银行承兑汇票（包括信用证），可以作为从境内银行间市场借款的抵押。人民币银行承兑汇票和人民币信用证是支持人民币跨境交易的主要短期融资工具。过去，这些工具大多数是由在岸商业银行发行的，离岸贸易供应商使用这些工具在离岸市场获得资金。现在，离岸短期融资成本不仅与在岸市场趋同，而且有可能超过在岸融资，我们认为重要的是允许通过抵押将在岸人民币短期流动性提供给离岸最终用户借款，以满足贸易融资和其他实际经济活动的需求。2.扩大试点计划，允许在岸跨国公司向更多在岸公司提供人民币跨境贷款。该计划于11月下旬在上海推出，允许在上海注册的跨国公司将其人民币资金借给离岸母公司或同一集团内的关联公司。跨国公司充当贷方，人民币资金必须是跨国公司的自有资金。贷款额由中国人民银行监管机构逐案批准的人民币贷款额度规定。该程序有两个主要含义：(a)该计划将允许在岸跨国公司更好地利用在岸人民币多余资金来为相关的离岸业务提供资金，从而提高全球企业流动性管理的效率。该计划的成功实施可能会吸引更多的跨国公司使用人民币进行跨境贸易结算/贷款；(b)我们认为，允许人民币跨境贷款是在资本账户交易下放开人民币流入离岸市场的政策突破。这将有助于补充离岸人民币流动资金池，并且是离岸人民币流动机制中的重要渠道。我们预计，在成功试用该计划的一段时间后，它将扩展到更多有跨境资金需求的在岸公司。3.境内银行间市场资金。允许离岸人民币参与银行（通过在岸内地代理行）从在岸银行间市场借入人民币资金，并将资金汇至离岸市