豫园商城(600655)：世博拉动业绩，金饰类收入将保持高增长

2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入 12,070 14,245 16,832 19,890 （+/-） 46.20% 18.02% 18.16% 18.17% 营业利润 855 790 841 892 （+/-） 54.98% -7.64% 6.41% 6.15% 归属母公司 净利润 673 611 652 694 （+/-） 39.72% -9.18% 6.72% 6.43% 每股收益（元）0.47 0.43 0.45 0.48 市盈率（倍） 27 30 28 26 总股本/已流通 A 股（万股） 143,732/143,732 流通市值（亿元） 182.54 每股净资产（元/股） 3.33 资产负债率（%） 53.45 02468101214161820Apr-10May-10Jun-10Jul-10Aug-10Sep-10Oct-10Nov-10Dec-10Jan-11Feb-11Mar-11Apr-11豫园商城上证指数 证券研究报告· 公司年报点评 报告日期：2011年4月19日 豫园商城（600891）：世博拉动业绩，金饰类收入将保持高增长 增持（维持）当前股价：12.70元商业 主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2010年12月31日止） 股价表现（最近一年） 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责声明 z 2010年公司实现营业收入120.70亿元，同比增长46.20%；营业利润8.55亿元，同比增长54.98%；归属母公司净利润6.73亿元，同比增长 39.72%；基本每股收益为 0.47 元，略高于我们之前所预计的 0.44 元/股。利润分配预案：公司将以现有14.37亿股为基数，每10股派现0.5元(含税)。 z 世博会拉动业绩，投资收益同比大幅增加：公司主营业务为上海地区的黄金饰品销售(收入占比76.20%)、豫园商城内的餐饮食品(收入占比 7.26%)和工艺百货(收入占比6.51%)等。2010年，公司凭借自身品牌优势和资源优势，并受益于“世博旅游”的影响，旗下各大主业百花齐放，各业销售额均有大幅提升，其中黄金饰品销售收入同比增长47.98%，餐饮业收入同比增长81.51%，食品销售收入同比增长44.49%，百货业收入同比增长30.50%，房地产业收入同比增长 264.18%。同时，公司参股企业招金矿业股份有限公司(长期股权投资，持股比例：26.18%)的业绩大幅提升也为公司贡献了3.05亿元的投资收益，占所有投资收益的87.14%，使投资收益同比增长了28.73%。 z 黄金销售得益于通胀保值需求，餐饮业受益于旅游拉动最大：截止2010年底，公司黄金珠宝业在全国布网总量已达1341家(年度新增173家)，黄金珠宝销售得益于市场对高通胀下的保值需求而大幅增长，为满足市场此类需求，老庙黄金于6月率先推出“世博投资金条”，抓住市场热点，深受市场欢迎。黄金珠宝业收入是公司最主要的收入来源，占总收入比重为76.20%，其销售增幅对公司的总体业绩有着显著影响，我们认为，在当前持续高通胀的预期下，公司的黄金珠宝销售也将在未来两年内受益而保持稳定增长，2011 年预计增幅为 20% 左右。公司食品餐饮业是受世博旅游利好最大的主营业务(收入占比7.26%)，食品餐饮业主要集中在豫园商城城内，2010年全年商城客流量创历史新高地达到5500万人次，食品餐饮业收入增幅也超过 70%以上，加之此类业务的毛利率是所有主业中最高的(毛利率约为 60%左右)，因此对公司业绩提升的贡献相当可观，但考虑到未来“世博后”效应的影响，食品餐饮业的增速将有所回落，我们预计2011年的增幅约为5% 左右。 联系人：邓文光 010-66045448 dengwg@txsec.com 证券分析师 王旭 执业证书编号：A0140511010018 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 2 诚信源于独立，专业创造价值证券研究报告·年报点评 www.txsec.com z 期间费用率略有下降，所得税费因出售德邦股份而大增：2010年度，公司各项费用率均有所下降，期间费用率同比略降 0.98 个百分点。其中人工成本是销售费用和管理费用的主要组成，占二项费用合计的 48.72%，占总期间费用的40.90%，公司在年度内费用增加的主要原因也是由职工酬薪等人工成本上升所致，根据上海地区的消费水平和通胀水平来推算，我们预计未来期间费用中的人工成本将以每年10% 左右的速度递增，但增速仍低于我们所预计的营业收入18%左右的年增幅。2010年度，公司应缴所得税较上年增加了1.08亿元，增幅 168.50%，其主要原因是利润总额的增加和处置德邦证券有限责任公司股权而取得投资收益后相应所得税费用计提的大幅增加。 z 做精豫园商圈，做大各项主业，加强战略投资：公司豫园商圈的商业类收入主要依靠内生性消费增长所带动，其中主要是上海地区对金银珠宝的消费需求和由旅游所带动的相关食品餐饮、工艺百货、房地产等业务的收入。公司计划邀请海内外著名艺术家、城市规划师、建筑设计师、商业策划师等人才来共同商讨豫园商圈的未来规划，坚持“以历史文化为魂、以商业经营为本、以文化旅游为根”的定位来建设特色商圈，在原有商圈经营结构和业态配比上进行新的规划布局，加快豫园中圈和外圈的开发。同时，公司将加大其他各个主业的拓展步伐，扩大市场占有率，积极借助资本市场的力量来强化自身的品牌优势和资源优势，加快建设黄金珠宝业全国区域分销和代理体系，提高市场竞争力，公司预计 2011 年在全国新增黄金珠宝门店不少于 200家，全面布局各地二三线城市。在 2011 年中，公司还将加大中长期战略投资，持续关注和推进旅游、消费品、商业连锁、现代服务业等企业的战略性投资和财务性投资，通过巩固产业链上下游的关系来提高公司整体的市场竞争优势。 z 盈利预测和投资评级: 预计公司2011-2013年可分别实现每股收益0.43元、0.45元和0.48元，按4月18日的收盘价12.70元计算，对应的动态市盈率分别为30倍、28倍和26倍。对比商业板块2011年整体24倍的预测市盈率，目前公司估值略高于合板块预期值，考虑到公司未来强劲的发展趋势，所以仍然维持公司“增持”的投资评级。 z 风险提示: 公司在上海以外地区扩展中可能面临水土不服和“后世博”效应对旅游业的影响。 3 诚信源于独立，专业创造价值证券研究报告·年报点评 www.txsec.com 表格1：盈利预测表(合并表) 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入 1,207,023 1,424,490 1,683,155 1,988,972 增长率 46.20% 18.02% 18.16% 18.17% 减：营业成本 1,035,888 1,218,066 1,444,895 1,713,887 毛利率 14.18% 14.49% 14.16% 13.83% 营业税金及附加 15,921 19,231 22,723 26,851 销售费用 37,249 44,159 52,178 61,658 管理费用 51,489 62,678 74,059 87,515 财务费用 16,961 21,367 25,247 29,835 期间费用率 8.76% 9.00% 9.00% 9.00% 资产减值损失 159 0 0 0 加：公允价值变动收益 1,165 0 0 0 投资收益 35,003 20,000 20,000 20,000 营业利润 85,524 78,989 84,054 89,226 增长率 54.98% -7.64% 6.41% 6.15% 加：营业外收入 3,487 2,000 2,000 2,000 减：营业外支出 474 0 0 0 利润总额 88,538 80,989 86,054 91,226 增长率 54.76% -8.53% 6.25% 6.01% 减：所得税 17,258 15,388 16,350 17,333 净利润 71,279 65,601 69,704 73,893 归属于母公司的净利润 67,273 61,101 65,204 69,393 增长率 39.72% -9.18% 6.72% 6.43% 净利润率 5.91% 4.61% 4.14% 3.72% 少数股东损益 4,006 4,500 4,500 4,500 总股本（万股） 143,732 143,732 143,732 143,732 基本每股收益（元） 0.47 0.43 0.45 0.48 资料来源：公司年报，天相投顾整理 4 诚信源于独立，专业创造价值证券研究报告·年报点评 www.txsec.com 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据： 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 重要免责声明 天相投资顾问有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格(业务许可证编号：ZX0157) 。 报告所引用信息和数据均来源于公开资料和合法渠道，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的真实性、准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。天相投