二季度中国出口形势展望：美国向好,日本受伤,中国受益

2011年4月11日 专题研究报告 中国宏观经济 美国向好，日本受伤，中国受益 ——二季度中国出口形势展望 第一创业研究所 王皓宇 S1080209110061 联系人：郑振源 宋启超 电话：0755-82485176 邮件：zhengzhenyuan@fcsc.cn 报告要点： z 3月出口加速增长，对日出口表现抢眼。3月出口的恢复超出我们的预期。一方面，3月出口累计同比增速为26.5%，较1-2月加快5.2个百分点，显示3月出口的增长在加速。另一方面，3月出口达到1522亿美元，剔除春节扰动的2月，出口已连续4个月维持在1500亿美元的历史高水平。从商品结构上看，3月低端消费品出口增长要好于机电产品和高新技术产品的增长，不过考虑去年同期基数较高因素，后两者20%的增速仍属表现不错。从国别结构上看，不管是环比增长，累计同比增长，抑或是占比变化，3月主要发达经济体中，对日、对美出口表现要明显好于对欧出口，尤其是对日出口。相比之下，对非欧美日出口的表现整体要好于对欧美日的出口。 z 双轮驱动有望延续，二季度美国经济继续改善。四季度以来，美国经济加速复苏，尤其是个人消费支出贡献明显提升，从之前平均的1.3%跃升至四季度的2.8%。这主要得益于两个方面：一是四季度就业改善加快，推动收入增长持续增长，二是在房市低迷的情况下，美国股市不断攀升，替代房地产发挥财富效应。09年下半年以来，只有10年四季度，收入增长和财富效应的双轮驱动作用是最为明显的。11年二季度这种双轮驱动有望延续，动力就在于就业市场的持续改善。80、90年代和2001年的历史经验显示，初请失业金人数达到34万，往往是就业改善开始迟滞的分界线，而在这之前，改善将持续。截至4月2号，美国初请失业金人数为38.95万人，离34万人仍有一段距离。按照四季度以来月均1.3万人左右的改善力度，预计仍将维持3-4个月的改善时间。由于初请失业金人数减少将促进收入增长，并存在推动美国股指上扬的历史关系，因此二季度收入增长和财富效应的双轮驱动将得以延续。 z 日本制造业被“震伤”，出口短期颓势难以改变。311大地震对日本经济造成损害的可怕之处，不在于2.5-4%的经济损失(世行估计)，而在于电力、交通运输体系所遭受的严重破坏。核泄漏危机使得占据日本电力30%的核电供给明显减少(11座核电站已遭关闭)。限电、交通不便，日本生产体系已受到极大的负面影响。3月日本制造业PMI指数仅为46.4%，较上月大幅回落6.5个百分点，为09年5月以来的最低点，显示制造业景气度急剧受挫；3月中旬，即地震后的十天，日本出口的同比增速从去年的40%高增速大幅下滑至-6%。由于电力、交通运输体系短期内难以快速恢复，因此预计短期内日本制造业和出口的颓势难以改变。 z 需求向好，供给受益，二季度中国出口强劲势头将继续。需求面上，二季度美国就业市场继续改善将推动个人消费的继续增长。从以往来看，美国个人消费与中国出口之间存在明显的正相关关系。持续复苏的美国经济将为中国出口构建良好的外需环境。此外，日本灾后重建也将增加对中国进口的需求。据悉，三一第一创业证券有限责任公司 请务必阅读正文后免责条款部分 第一创业证券有限责任公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 重工已收到日本订购30台56米以上混凝土泵车的意向。供给面上，日本大地震对全球制造业的巨大冲击，表明日本在某些关键领域无可替代的地位，但这不代表日本在所有领域都是无可替代的。中国和日本的出口商品结构存在十分相似的地方，即以机电产品为主。2010年机电产品在中国出口中的占比为60%左右，在日本出口中的占比预计为70%左右。正是由于这种相似性，我们认为在许多非关键领域，包括钢铁，包括工程机械等，中国产品的竞争力都十分强，能够形成对日本产品的较好替代。综上我们预计，二季度中国出口增速有望整体维持在25%的高增速水平。 z 权益市场方面，鉴于对二季度出口形势的看好，我们建议重点配置受益于出口强劲增长的相关行业。 第一创业证券有限责任公司 请务必阅读正文后免责条款部分 第一创业证券有限责任公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 一、3月数据超预期，出口形势强劲 3 月出口增长加速，整体形势强劲。虽然原先预计 3 月出口增速将回升，但最终数据的表现还是超出我们的预期，同时也表明当前出口形势十分强劲。从以下两个方面可以看出： 从同比增速来看，3月出口当月同比增长35.8%，累计同比增速达到26.5%，较1-2月加快5.2个百分点。这说明3月出口的增长形势较1-2月在加快。 从绝对值来看，3月出口达到1522亿美元，在2月跌落1000亿美元之后，迅速恢复到1500亿美元以上。剔除春节因素扰动的2月，出口已连续4个月维持在1500亿美元以上的历史高水平。 图1： 3月出口加快复苏 051015202530354010/0210/05 10/0810/1111/02020040060080010001200140016001800出口绝对值(右:亿美元)出口同比增速 资料来源：中国海关 第一创业整理 从商品结构上来看，低端消费品恢复领头，机电产品和高新技术产品表现依旧不错。 1-3月低端消费品(纺织、服装、鞋类等)累计同比增速为23.6%，较1-2月加快 10 个百分点，而机电产品和高新技术则分别加快 1.9 和-2 个百分点，显示3月低端消费品出口的恢复要好于后两者。不过，如果考虑到10年同期基数较高的缘故，当前机电产品和高新技术20%左右的累计增速仍属表现不错。 从国别结构来看，主要发达经济体中，对美、对日出口表现好于对欧出口，而对非欧美日的出口份额在不断提升。从环比来看，3 月对美、对日、对欧、对非欧美日的出口环比分别增长59%、60%、51%和59%，其中仅对欧出口的环比增速要低于 57.3%的总体增速。而由于 2 月对日出口的环比回落幅度要明显低于其他国家，因此对日出口的增长更加明显。此外，1-3月对日出口累计增速为28%，高于对美的21.4%和对欧的17%；对非欧美日的累计增速则达到31.4%。 从出口份额占比来看，3月对美、对日出口的份额均提升0.16个百分点，而对欧出口份额则下降0.85个百分点。整体来看，欧美日主要发达经济体在中国出口份额中的占比在不断下降，而非欧美日，尤其是新兴市场经济体在中国出口份第一创业证券有限责任公司 请务必阅读正文后免责条款部分 第一创业证券有限责任公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 额中的占比不断提升。 图2： 中国出口国别地区的占比 0%20%30%40%50%60%05/12 06/12 07/12 08/12 09/12 10/12美国欧盟日本非欧美日10% 资料来源：中国海关 第一创业整理 二、美国经济：二季度改善步伐将继续 1、四季度美国经济加速改善：双轮驱动 10 年四季度以来，美国个人消费支出贡献提速。10 年四季度美国 GDP 增长3.1%，连续两个季度回升。不过个人消费支出贡献的明显提升，更引起我们的关注。毕竟个人消费支出占据美国GDP的70%。 回顾09年下半年以来，个人消费支出仅为GDP贡献平均1.3个百分点，远远低于2.2个百分点的历史平均水平，表明美国个人消费支出的疲软。然而10年四季度个人消费支出的GDP贡献突升至2.8个百分点，不仅远远强于之前的复苏水平，更为 GDP 增长贡献了 90%之多。从零售额来看，1-2 月环比分别增长 0.6%和0.7%，一定程度上说明消费较好的形势仍在延续。 图3：10年四季度美国个人消费支出的GDP贡献明显提升 (3)(2)(1)012308/06 08/09 08/12 09/03 09/06 09/09 09/12 10/03 10/06 10/09 10/12个人消费支出 资料来源：Bloomberg 第一创业整理 四季度美国个人消费贡献的明显提升，原因归结于两个方面： 第一创业证券有限责任公司 请务必阅读正文后免责条款部分 第一创业证券有限责任公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 一是就业改善加速，收入增长加快。一改 10 年前三季度踌躇不前的态势，四季度以来初请失业金人数的改善步伐明显加快，至今累计下降近8万人。此外，四季度以来，美国新增就业人数已经连续6个月实现就业增加，失业率也从9.7%下降至8.8%。受就业市场明显改善推动，四季度以来个人收入实现连续四个月环比正增长。 二是房市低迷，股市崛起。在销售低迷，供给压力严峻的情况下，美国房价自去年8月以来，已连续6个月下跌。因此，房屋财富已经难以再度发挥撬动美国个人消费的杠杆作用，过往房地产所发挥的巨大财富效应遭受严重削弱。不过，四季度美国股市的引吭高歌，一定程度上替代房地产，提升了美国家庭的财富水平。受此影响，美国消费者降低其储蓄率，扩大消费，个人债务的去杠杆化过程也在推迟。 从下表中可以看出，09年下半年以来美国股市财富的每一次增值，美国个人储蓄率都相应下降。股市的财富效应让美国消费者重新拾得大胆消费的勇气。 该表同时也说明了为何四季度个人消费支出得以加速。09年下半年以来，只有10年四季度，收入增长和财富效应的双重作用是最为明显的。 表1：09年以来美国经济主要指标表现 GDP 个人消费 支出贡献 家庭总财富变化 (十亿美元) 股票市值变化(十亿美元) 收入 环比增长% 个人 储蓄率%2011-3-31 - - - 617.2 0.4 5.8 2010-12-31 3.10 2.79 2137.5 1552.3 0.7 5.4 2010-9-30 2.60 1.67 1351.4 1347.1 (0.1) 6.0 2010-6-30 1.70 1.54 (1632.5) (1891.0) 1.5 6.2 2010-3-31 3.70 1.33 1309.1 682.4 0.2 5.5 2009-12-31