二季度股票市场投资策略：人间四月芳菲尽

敬请阅读本报告正文后各项声明 1 A股市场 季报 T _ReportAbs tract 人间四月芳菲尽 --二季度股票市场投资策略 报告关键点：  经济不悲观，估值不乐观；  “低估值”是2011年最大的主题；  蓝筹指数区间波动，中小股票趋势下跌。 报告摘要：  经济增长不悲观：  在收入增速稳定向上的情况下，我们预计实际消费增速下行趋势确立但不剧烈；  投资周期或向上：1、在企业盈利能力和盈利增速保持高位的情况下，制造业投资周期向上。2、由于负利率水平不断扩大，预期二季度房地产投资下滑速度缓慢。3、政府主导投资中，预计主要增量投资来自保障房、水利、城市轨道交通、民航基础设施建设和内河水运，2011年投资较2010年新增近8000亿，政府投资增速约15%左右。  外需可持续复苏对出口构成支撑，但需警惕二季度海外货币政策变化（欧洲加息、美国结束QE2）对大宗商品市场的扰动。  估值趋势不乐观：  3月份CPI环比增速下滑是正常的季节模式，在经济相对健康的基础上如果货币政策出现摆动将加速通货膨胀上行。  观察全球股市在过去一年间的估值波动趋势，我们可以清楚地看到：越早进入加息周期的地区，估值向下的趋势越明显。  按照全年7万亿信贷规模和29000亿国外净资产增量，预期二季度M2在16%左右，流动性处于紧平衡状态。  在实体经济流动性紧绷的情形下，一旦股市上行，股市融资量将迅速上行，对估值构成压制。  基于低估值优于高估值的配臵主线，二季度我们相对看好银行（一季度超配）、医药（一季度低配）和部分原材料板块（剔除一季度超配的有色板块，保留煤炭、建材）。我们建议地产上半年维持波段操作，如果土地购臵金额连续两个季度下降，通货膨胀趋势得到控制，在政策放松预期下，我们预期地产板块下半年尤其是四季度可能出现较高的绝对收益。  我们对相对收益投资者的一个简单建议是：尽量使组合模拟上证50指数。  风险提示：政策放松；经济增长剧烈下滑。 策略定期报告/证券研究报告 T_R eportDate 报告日期 2011-03-29 市场表现（%） 指数 30天涨幅 90天涨幅 沪深300 1.89 7.65 上证综指 2.76 7.60 上证50 4.53 7.60 深成指 0.35 7.48 中小板指 (2.42) 6.98 货币信贷增速（%） 121620242832362004200520062007200820092010货币信贷 全部A股ROE（%） 510152020032004200520062007200820092010全部a股非金融 T _Analys t 范妍 高级策略分析师 021-68765053 fanyan@essence.com.cn 执业证书编号 S1450511020012 程定华 首席策略分析师 021-68766193 chengdh@essence.com.cn 执业证书编号 S1450511020035 诸海滨 高级策略分析师 021-68766170 zhuhb@essence.com.cn 执业证书编号 S1450511020005 T _CONT ACT nalys t 策略定期报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 1. 经济不悲观 1.1. 实际消费增速下滑缓慢 2011年一季度的股票市场是极为混乱而复杂的，从行业配臵上来看，从周期到非周期，从上游资源到中游家电、汽车再到下游消费均在卖方推荐之列。我们认为行业配臵的分化与市场难以达成稳定一致的经济预期和政策预期有关。 从拉动经济的三架马车来看，消费增速（实际）下滑的趋势比较确定。1-2月社会零售销售增速由市场此前的预期的19%下滑至15.8%。我们认为由于限额以上零售企业的统计口径出现了调整，导致不同类别的消费品增速与历史增速相比出现了断层式的下降（见图1）；同时2月份销售数据存在春节效应的扰动。剔除这两个因素的影响，消费增速的下滑可能并没有数据显示的那样悲观。 数据显示，国家财政部公布的2011年1-2月份个人所得税出现了50%以上的上涨，即便是考虑到年终奖个税由3月份提早到2月份计提的影响，一季度的个人所得税增速应该也在23%左右（见图2）。同时，在全国大范围内出现了招工难现象，农民工工资加速上涨的趋势也很确定。在这样的背景下，我们预计实际消费增速下滑的趋势确定但并不剧烈。 图 1、限额以上企业零售销售增速出现断层（%） 图 2、个人所得税增速与销售增速预测 0102030405060食品饮料纺织服装日用品家电家具建筑建材化妆品金银珠宝通讯器材汽车石油制品2010/122011/02 -100102030402009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/12个人所得税增速消费增速及预测% 数据来源：Wind，安信证券研究中心 数据来源：Wind，消费增速由安信宏观小组预测 注：假设3月份个税收入为2010年4月-12月均值 1.2. 投资周期向上？ 从投资周期来看，尽管前景还不明朗，但一季度无论是基建、房地产还是私人部门的投资需求都比预期要好。 1.2.1. 制造业：投资启动迹象明确 制造业投资约占2010年城镇固定资产投资的31%。自去年8月份开始，以制造业为代表的私人部门投资需求出现了止跌回升的迹象，制造业投资增速从24%的谷底回升至30%左右的平台。无论从目前已经公布年报的上市公司ROE数据还是截止2011年2月份的工业企业净利润率都表明私人部门的盈利能力处于较高的水平。2010年四季度上市公司的净利润同比增速在40%以上，2011年1-2月份工业企业的利润增速在30%以上。在这样的情况下，我们预计私人部门的投资可能出现加速而不是减速。（见图3-图8） 策略定期报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 图3、2010年全年城镇固定资产投资分行业投资占比 4%31%26%24%2%13%采矿业制造业交通运输、水利等政府投资房地产批发零售其它 数据来源：WIND，安信证券研究中心。 图4、制造业投资同比增速 22263034382008/042008/062008/082008/102008/122009/022009/042009/062009/082009/102009/122010/022010/042010/062010/082010/102010/122011/02制造业投资增速 数据来源：Wind，安信证券研究中心 图 5、全部A股非金融ROE（TTM，%） 图 6、工业企业利润总额/营业收入（%） 68101214162002-4Q2003-3Q2004-2Q2005-1Q2005-4Q2006-3Q2007-2Q2008-1Q2008-4Q2009-3Q2010-2Q全部A股非金融ROE 345672003-022003-102004-062005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-02工业企业利润总额/销售收入 数据来源：Wind，安信证券研究中心 数据来源：Wind，安信证券研究中心 策略定期报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 图 7、全部A股单季度净利润同比增速（%） 图 8、工业企业利润总额同比增速(%) -10001002003002003-2Q2004-1Q2004-4Q2005-3Q2006-2Q2007-1Q2007-4Q2008-3Q2009-2Q2010-1Q2010-4Q全部A股单季度净利润增速 -500501001502008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-02工业企业利润总额同比增速 数据来源：Wind，安信证券研究中心 数据来源：Wind，安信证券研究中心 1.2.2. 房地产：最大的变数 房地产投资约占2010年城镇固定资产投资的24%。2011年1-2月份的房地产投资增速在35%左右，再度超出了我们的预期。 如果观察各个城市的细项数据，可以发现除了京沪广深等个别城市的房地产投资增速处于较低的水平，不少省会城市的房地产投资增速都超过了全国的平均水平（见图9）。2010年全年，一、二线城市的房地产投资超过全国房地产投资的45.6%，与2009年46.0%的占比相比，并没有明显下滑（见表1）。也就是说，房地产投资超预期的增长并不仅仅来自三、四线城市投资加速的贡献，一、二线城市的房地产投资没有下滑可能是更为关键的因素。 图9、2011年1-2月份城市房地产投资增速 2.2 5.2 21.2 24.7 34.8 35.2 38.4 44.2 48.3 52.8 86.7 020406080100北京深圳天津上海太原全国长沙银川郑州重庆福州 数据来源：Wind，安信证券研究中心。 从已经公布的房地产企业年报来看，2010年年末房地产企业现金约占股东权益的60%，而一年内将要到期的债务仅占股东权益的30%。对比2008年，当时上市房地产企业现金/股东权益不到40%，而一年内将要到期的债务接近股东权益的45%。目前房地产企业的现金流要比2008年宽裕许多。按照2011年1-2月份的数据，全国商品房销售面积同比增速依然维持在13%的水平，直到今年2月份，房地产企业的现金流量和负债水平都相当健康（见图10-13）。二季度房地产投资下滑的速度应该比我们之前预期的要温和。 策略定期报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 需要指出的是，由于地产调控政策在时间和力度上的不可预期性，我们无法预期未来一段时间房地产的成交趋势。如果房地产成交二季度出现剧烈萎缩，三季度后房地产投资增速仍然存在大幅下调的可能性。 表1、一、二线城市房地产投资规模（亿元）及增速 福州36267185.4银川10016166.8郑州51477550.9西宁649549.5宁波37555748.8太原16524146.1济南33348545.7呼和浩特17825042.7沈阳（估计）1189167741.1南宁22731840.0长沙49768437.5杭州70595635.7上海1464198135.5成都945127835.3厦门29539634.5海口7810433.1石家庄(估计)37149032.2青岛46060231.1重庆1239162030.8哈尔滨27936129.4南京59675526.7北京2338290124.1长春(估计)44455024.0合肥67081922.2西安69684221.0广州81798420.3兰州9911820.0天津73586717.9深圳4374584.8全国362324826733.2一二线城市投资占比（%）46.045.6地区2009年投资额2010年投资额2010年投资增速（%） 数据来源：Wind,安信证券研究中心整理 策略定期报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 6 图 10、上市房企1年内到期债务/股东权益 图 11、上市房企现金/股东权益 01020304050602006/122007/032007/062007/092007/122008/032008/062008/092008/122009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/12一年到期债务/股东权益% 30405060702006/122007/032007/062007/092007/122008/032008/062008/092008/122009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/12现金