太平洋盆地航运有限公司：展望2011年疲弱

2343港币/2343.HK叶mond文CFA+603 2084 9769 – raymond.yap@cimb.com /约翰·唐+852 2532 1118 – john.tang@cimb.com请仔细阅读本出版物末尾的重要披露。太平洋盆地航运有限公司2HFY10结果2011年3月2日ñ欧洲保持HK $ 4.78目标：5.63港元期待变弱2011最高成交额：92.34亿港元/11.85亿美元干散货运输以上;保持中立。2010财年核心净利润比我们的预期和共识高6％，因为2H的平均散装货价下降幅度没有预期的那么大。该公司还宣布派发16.5港ct的末期股息，将全年派息21.5 cts，比预期低约5％。尽管随着散货运价的回升，去年核心利润同比增长了33％，但由于现货汇率低于预期以及现货市场的敞口较大，太平洋盆地2011年的业绩有所下滑。因此，我们将FY11-12的EPS预测下调了33-43％，并介绍了FY13的预测。由于我们并入其他抵消性调整，基于标准作业程序的目标价从5.65港元下调至5.63港元。太平洋盆地是相对灵便的灵便船行业的优质运营商，但不利的行业动态对其不利。我们维持中立评级。2010年的大宗收益增长...散货业的复苏是去年集团收益提高的主要原因。收入天数增长了10％，这是因为部署了更多的灵便型大小容量，而在总体市场改善的背景下，平均费率增长了15.4％。尽管由于租船费上涨，船舶运营成本增加了14.5％，但去年的每日利润仍然增长了19％，至每天3,679美元。...但2011年的前景较弱。到目前为止，太平洋海盆仅锁定了其2011年灵便型船日的47％，而去年同期是2010年的59％，这是因为承租人不愿在下降的市场中做出承诺。到目前为止，锁定的灵便便车费用率为每天13,340美元，比2010年的实际费用低20％。我们对2011年的收益估计是假设剩余容量最终收缩为$ 13,927 / day，但目前灵便型灵便型船的运费现在仅为$ 10,341 / day，如果现货市场无法恢复，收益可能会进一步下跌。RoRo的亏损今年达到高位。RoRo现货汇率明显下降到低于€13,000 /天，而运营成本超过€21,000 /天。太平洋盆地能够在其第一艘滚装船上获利，日租金为22,000欧元/天，但其余五艘船可能会亏损。我们的模型假设RoRo今年的税前亏损为1300万美元，而去年的税前亏损仅为100万美元。结果比较12月财政年度（百万美元）2HFY102HFY09同比％呵呵％2HFY102HFY09同比％上一个gg精液精液gFY10F评论收入652.0524.624.35.81,268.5950.533.51,202.1全年收入比预期高5.5％，而营运成本(527.4)(441.0)19.61.6(1,046.5)(769.1)36.1(999.3)EBITDA为9.5％以上。息税折旧摊销前利润124.683.649.027.9222.0181.422.4202.8强劲的全年EBITDA同比增长22％EBITDA利润率（％）19.115.917.519.116.9体积和能源性能。Depn和Amort。(29.7)(22.3)33.24.9(58.0)(40.9)41.8(57.7)折旧符合规定。息税前利润94.961.354.837.3164.0140.516.7145.1全年息税前利润同比增长17％。利息花费(23.7)(17.7)33.918.5(43.7)(34.8)25.6(38.2)净利息费用高于预期。利息与投资公司(12.4)(5.6)(14.0)0.5(4.4)合伙人的贡献(4.9)5.8(184.5)(175.4)1.67.1(77.5)15.0员工低于预期。超凡(3.1)(8.5)(63.5)纳米(3.1)(1.3)138.5-富查伊拉散货船减值1900万美元税前收益50.835.343.9(5.9)104.8112.0(6.4)117.5以及部分出售Green的收益1600万美元税1.60.2700.0176.2(0.5)(1.7)(70.6)(4.7)2H期间使用Dragon Gas。税率 （％）(3.1)(0.6)16.1130.84.0税收低于预期。少数群体利益--纳米纳米--纳米-净利52.435.547.61.0104.3110.3(5.4)112.8核心净利润54.250.18.2(17.4)119.890.432.5112.8全年核心净利润比我们高6％EPS（cts）2.71.847.40.75.46.1(11.8)5.9估计，由于高于预期核心每股收益（cts）2.82.68.0(17.6)6.24.926.55.9散货，能源和RoRo的收入。资料来源：CIMB Research公司 HONGķONG/ C汉娜 价格图0.806.7 0.706.25.75.24.74.23月10日至8月10日至1月11日容积100m（R.H.规模）太平洋盆地航运有限公司0.600.500.400.300.200.100.00资源：彭博社注意：每股数据按当前汇率即期汇率折算成上市货币，基于房屋外汇预测的估值方法资料来源：公司，CIMB Research，彭博社分析师简报要点2H10的特殊项目。太平洋盆地在2H预订了两个可抵消的重大特殊项目。富查伊拉散货船的拖曳资产提供了1900万美元，原因是自迪拜危机以来中东局势恶化，而且该公司可能难以为最近完成的那一份获得替换合同。鉴于恶劣的工作条件，有必要采取必要措施将船舶从危机前的价值减记。但是，出售太平洋盆地部分持有的绿龙天然气公司的股份获得了1600万美元的特殊收益。处置非核心资产？太平洋盆地正在探索处置其更多非核心资产的选择，尽管目前尚不清楚进一步的细节。机队的采购需要喘口气，等待价格下跌。自2009年12月太平洋盆地开始收购船队以来，该公司已购买了19艘干散货船（灵便型和超灵便型船），并签订了另外10艘干散货船的长期租船合同。太平洋盆地只有14％的购买能力。该公司似乎对最近的购买感到满意，并且没有立即购买的计划，尽管从原则上讲，它将监视二手市场的机会。在2009年末和2010年初，太平洋盆地购买了许多二手船，然后在二手价格上涨过快的情况下着重于收购新船。但是，我们认为太平洋盆地现在不愿订购新船，因为船厂由于高钢价，工资上涨和亚洲货币升值而无法降低其销售价格。相反，如果运费在很长一段时间内保持较低水平，那么二手价格可能会纠正，而标普市场正是太平洋盆地可能在更遥远的未来着眼的地方。2011年将重点放在现货市场上；在疲软的市场中不好。到目前为止，太平洋盆地仅锁定了其2011年灵便型工作日的47％，而去年同期是2010年的59％。这与其说是出于设计目的，不如说是出于市场行为的环境。在2009年末和2010年初，散货运价仍然较低，但仍在上升，而且承租人有兴趣在运价进一步上涨之前锁定合同。这使太平洋盆地更容易实现其获得货运合同（COA）的目标。但是，在当前疲软的市场中，并期望持续疲软，因此，承租人不愿意签署COA并在很长一段时间内确定费率。因此，这次太平洋盆地无法将其锁定比例提高到50％以上。[ 2 ]财务摘要FYE 12月200920102011F2012F2013F收入（百万美元）950.51,268.51,192.41,190.31,263.8EBITDA（百万美元）181.4222.0174.2168.3187.9EBITDA利润率（％）19.1%17.5%14.6%14.1%14.9%税前利润（百万美元）112.0104.860.447.057.2净利润（百万美元）110.3104.358.045.154.9每股收益（香港克拉）46.342.123.418.222.1每股收益增长（％）(75.6%)(8.9%)(44.5%)(22.1%)21.6%市盈率（x）10.311.420.526.321.6核心每股收益（港币cts）36.243.423.418.222.1每股核心收益增长率（％）(79.3%)19.9%(46.1%)(22.1%)21.6%核心市盈率（x）13.211.020.526.321.6FD核心EPS（HK cts）36.243.422.317.721.2FD核心P / E（x）13.211.021.527.122.6总DPS（HK cts）28.125.714.010.913.3股息收益率（％）5.9%5.4%2.9%2.3%2.8%P / BV（x）0.80.80.80.70.7净资产收益率（％）8.2%7.0%3.7%2.8%3.4%净负债率（％）不适用10.8%14.1%14.6%14.8%每股净现金（港币）0.93不适用不适用不适用不适用P / FCFE（x）(20.7)(3.8)75.875.440.9EV / EBITDA（x）5.06.18.18.47.6每股收益估算的变化百分比(33.4%)(43.3%)不适用CIMB /共识（x）0.580.36不适用 因此，太平洋盆地表示，剩余的53％可能会在现货市场上交易。不幸的是，目前灵便型船的即期价格为每天10,341美元，太平洋盆地很可能会看到其平均收入比目前锁定的每天13,340美元有所下降。滚装货量提高，但期租率继续下降。太平洋盆地提到欧洲的滚装货量一直在回升，但供过于求使得平均定期租船费率从六个月前报价每天13,000欧元。太平洋盆地在2009年上半年对滚装船的价值作了2500万美元的准备，目前，没有额外的准备被认为是必要的。繁重合同的准备金可能不大（如果有）。在2008年下半年干散货市场崩溃之后，太平洋盆地为艰苦的定期租船合同提供了5400万美元的准备金，因为每日的租船租金超过了当日的每日收益。当前现货市场也很疲软，有可能需要另外规定繁重的合同条款。例如，即期灵便型运费为每天10,341美元，比包机租用费每天11,570美元/天低10.6％，共计5,390天，这意味着短缺了600万美元。便船最高即期租金为14,616美元/天，比每日租船费16,630美元/天（共3,050天）低12％，这意味着又有600万美元的缺口。但是，太平洋盆地只有在认为现货汇率在很长一段时间内会疲软的情况下，才计提总计1200万美元的缺口。如果市场状况如我们所预期的那样发生变化，则无需准备。不承担燃油价格风险。太平洋盆地有三分之一的COA具有燃油价格调整因子，而对于其余没有这些成本传递条款的燃油，太平洋海岸与交易对手完全对冲燃油价格。对于现货或航程货物，燃油附加在基本运费之上，而太平洋盆地将不承担油价波动的风险。图1：细分分析2HFY102HFY 09同比％g呵呵％g2HFY102HFY 09同比％g评论收入（百万美元）652 .0524.624 .35.81,268 .5950.533.5全年收入同比增长34％，主要是- 干货597 .0493.021 .14.31,169 .4904.529.3由于散货运价的回升，-PB能源和基础设施46 .236.227 .642.278 .768.415.1也是引起合作的原因-PB RoRo8 .83.3166 .751.714 .63.3342.4新的RoRo在Fu jairah发货并增长- 其他0 .0-7.9(100 .0)(1 00.0)5 .8- 25.7122.6批量运输。息税前利润（百万美元）94 .961.354 .837.3164 .0140.516.7全年的EB IT收益同比上升17％，原因是- 干货72 .981.7(10 .8)( 14.4)158 .1152.43.7所有部分的耳朵-PB能源和基础设施5 .2-1.5446 .7纳米5 .12.4112.5呵呵，2H的整体EBIT下降了14％-PB RoRo0 .01.3(100 .0)(1 00.0)1 .80.9100.0滚装市场，而RoRo- 其他16 .8-20.2183 .2194.4-1 .0- 15.2(93.4)租船费率疲软，缴费率降至零。息税前利润率（％）14.