中国房地产：降低的风险+强劲的收益+疲软的估值=买入

中国光大研究有限公司请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明 中国属性 降低的风险+强劲的收益+疲软的估值=买入取消政策风险，再加上1）在即将到来的报告季节中报告的2010财年业绩出色，以及2）未来几年清晰可见的收益可见性是上行催化剂，我们将行业评级平均上调至“买入”对我们的覆盖范围而言具有上升潜力。 上海和重庆的物业税均低于预期。我们估计，物业税仅会分别影响上海和重庆的工资总额（收入）的不超过0.5％和0.08％左右，我们认为这远远低于我们和市场的预期。 我们认为，“国家八项措施”仅产生边际影响。由于大多数措施只是对现有政策的重申，因此我们认为只有首付比例提高和收紧营业税将对该行业产生边际影响。 在我们的覆盖范围内，通过对价格目标进行以下调整，将行业评级上调至“买入”。将合景泰富地产，北京首都土地，越秀地产和方兴的目标价分别调高35％，27％，21％和5％至7.74港元，4.45港元，3.34港元和2.52港元。其他保持不变。我们的行业估值基础已转至2011年末的资产净值，目标资产净值折让平均缩窄5-10个百分点。我们将行业评级上调至“买入”。2011年2月8日Timothy Yeung(862) 2530 8390图2：性能 变化％ 至今价格12MSOHO中国410港币6.19664COL688港币14.60(1)1方兴817港币2.29(2)(7)CRL1109 HK13.98(2)(4)克格勃1813 HK6.07(1)27BCL2868港币2.611(3)越秀123香港1.95(5)11加权平均愤怒(1)11资料来源：彭博社，CER估计图3：相对表现140%130%120%110%100%90%80%2010年2月2010年5月2010年8月2010年11月2010年2月资料来源：彭博社，CER估计图1：估值比较公司码评分价格（港币）目标价FF Mkt帽（百万港元）FF（％）市盈率（x）09A 10E11E聚乙二醇（X）10-12E市净率（x）10E 11E股息收益率（％）10E 11E净资产收益率（％）09A净负债(%)09A资产净值/小时（港元）11E资产净值折扣(%)11E中国房地产业SOHO中国410港币购买6.197.7011,99435.919.110.413.00.51.71.62.92.421(6)7.719.6中国海外土地688港币保持14.6014.1064,82048.619.214.19.80.32.42.11.62.220214.1(3.5)方兴地产817港币购买2.292.527,93933.220.819.121.12.91.11.11.00.99793.636.4华润置地1109 HK保持13.9813.9029,71637.027.018.115.00.91.61.51.51.8132113.9(0.6)合景泰富物业1813 HK购买6.077.747,65440.724.016.39.00.51.31.21.12.085911.949.0北京首都土地2868港币购买2.614.453,09248.612.46.14.80.10.90.85.97.612378.970.7越秀地产123香港购买1.953.349,60653.4(14.4)11.19.70.10.90.81.21.8(5)715.866.4加权平均18.714.711.70.61.91.71.72.1151911.2平均15.413.611.80.81.41.32.22.7113834.0资料来源：CER估算购买 中国房地产国企指数 中国光大研究有限公司请查找我们关于彭博CERR <GO>的研究报告2税P比以前更弱的房产税预期上海市物业税：市值的70％乘以0.6％（或0.4％），并在一定条件下给予免税：上海和重庆的物业税在公告公布的第二天最终确定。“国家八项措施（國八條)”。我们认为上海和重庆的物业税均弱于我们和市场的预期。上海物业税的详细信息如下：1.该税适用于1）为本地家庭购买新的第一和第二套住房（第二套或以后的住房），以及2）为非本地家庭购买新的第一套和第二套住房（包括第一套住房）。家庭是指配偶和子女。2.税率是0.6％，而只有0.4％平均房价低于去年全市平均交易价格2倍的商品房将被收取费用。3.交易价格（市场价值）的仅70％需缴纳财产税。4.可以免税人均居住面积在60平方米以下的家庭。精确的计算将是：将家庭拥有的住房的总建筑面积除以家庭中的总人数；只有超过60平米/人的部分才需要缴纳财产税。5.其他豁免包括：1）因升级要求而退还的房产税（例如，购买第二套住房后一年内出售原始住房的家庭）。这仅适用于首次置业者；2）因家庭中成年子女结婚而购买的新产品； 3）第一个购房者，这些人是在上海拥有生活许可证的经批准的有才能的移民； 4）在上海居住三年以上的首次购房者免税。居住证少于3年的家庭需要缴纳财产税。家庭住满3年后，已付的财产税将全额退还； 5）任何其他政府认可方。量化：对上海总收入的影响不到0.5％我们估计应缴纳的物业税总额不到上海工资总额的0.5％，我们认为影响应该很小。我们认为，由于无法进行可靠的估算，因此未将免税考虑在内，这意味着我们高估了0.5％。但是，这并不影响我们关于征收弱财产税的论点。图1：免税标准的详情家庭成员人数现有规模购买新住房的面积（平方米）免税总面积（平方米）备注区域家庭A350100180(30)无需缴纳财产税家庭B315010018070超过180平米的部分应纳税家庭C3250100180100鉴于第一套房已超出免税条件，仅对第二套房征税资料来源：上海市政府，CER图2：对市场的影响有限上海所有住宅类型2009年上海市劳动总收入人民币百万元590,184上海应税商品住房的估计市场价值*人民币百万元2,435,154须缴纳财产税的住房百分比（其相应的财产类型）**20%物业税率0.60%应缴物业税总额人民币百万元2,922占上海市年总收入的百分比0.50%注意：*我们的应课税市场价值是我们估算的上海商品房现有重估总价值的0.7倍。**通过将上海市年度一次和二次交易的总价值与*中的值进行比较得出，并进行了调整，因为假设一次和二次交易的100％受税是虚假的。资料来源：CER估算 中国光大研究有限公司请查找我们关于彭博CERR <GO>的研究报告3政府房屋投机性房地产投资[R移交过度会增加风险重庆物业税：主要针对豪华住宅，其累进税率为0.5％至1.2％。1.该税适用于别墅（主要和次要购买）和所有新购买的主要高端住宅（指平均售价高于新商品住房城市均价两倍的价格）。2.外国首次购房者免税。仅第二次或以后的购买将被征税。3.在以下范式下，税率与房屋的平均售价相关：1)平均售价是城市平均售价的2-3倍，税率为0.5％2)平均售价是城市平均售价的3-4倍，税率为1％3)平均售价高于城市平均售价4倍或以上的企业，税率为1.2％4.免税：别墅所有者将获得180平方米的物业免税区，而高端住宅所有者将获得100平方米的免税区。授予的免税区以家庭为单位，与家庭成员人数无关。5.仅重庆主城区将成为试验区。并不是整个重庆市（包括40个区），而是只有重庆主城区（由9个区组成）将作为重庆物业税的起征点。量化：约占重庆市总收入的0.08％。根据最终确定的物业税明细，我们估计应缴纳的物业税总额（免税前）为2.5亿元人民币（重庆市长黃 奇 帆 1.5亿元人民币）或年总收入的0.08％在重庆。我们认为，税收应该对市场产生最小的影响。由于缺乏可靠的数据，我们没有将免税纳入我们的计算，因此我们的估计被高估了。图6：对市场的影响有限重庆市2009年重庆市劳动总收入人民币百万元330,846重庆应税商品房的估计市场价值*人民币百万元236,742需缴纳财产税（相应财产类别）的房屋百分比为0.5％5%需缴纳财产税（相应财产类别）的房屋百分比为1％4%需缴纳财产税（相应财产类别）的住房比例为1.2％4%物业税率0.5% - 1.2%应缴物业税总额人民币百万元259占重庆年收入总额的百分比0.08%注意：*我们的估计应税市场价值是通过将重庆别墅的估计重估市场价值与年度主要交易价值相加得出的。鉴于1）他们中的一些人可能是高端住宅的首次购房者，并且2）不包括免税因素，因此实际应税市场价值必须小于此值。资料来源：CER估算我们的总体看法是：税收比预期的要弱，而且未清偿的债务将触发行业重估。上海和重庆的物业税都被归为地方税（由地方政府执行），在某种意义上，预计该税将为政府住房建设提供资金：1）引入物业税可能会阻止投机商投机，因为投资成本较高（我们认为，这不仅会影响投机性投资，而且会刺激租赁市场，因为真正的需求可以得到满足。 2）投机者收取的财产税越多，用于政府住房建设的资金就越多，从而满足了真正的住房需求。我们认为，财产税可能是平衡投资和真正住房需求的有用措施。但是，鉴于上海和重庆的小规模税收，我们怀疑它是否会完全破坏该行业。图7：财产税为政府住房建设提供资金财产税为政府住房建设提供资金满足住房需求可以减轻真正的需求压力，从而限制住房价格的增长资料来源：CER投机性房地产投资政府房屋 中国光大研究有限公司请查找我们关于彭博CERR <GO>的研究报告4Ť他“国民8 措施” 太弱了“国家八项措施”：我们认为只有边际影响。以下是国务院于2011年1月26日发布的“国家八项措施”：1.监视地方政府对政策执行的责任：没有具体规定，但重申地方政府应根据可支配收入水平，以年度目标为目标来监控房地产价格的增长，以将房地产价格限制在合理的水平内。结果应每季度向公众报告一次。我们的观点：没有具体的规定，我们认为影响应该很小。2.加大政策性住房建设力度：年度目标为1000万套政策性住房，预计将于2011年完成。我们的观点：鉴于生产能力有限，政策性住房建设中过于激进的目标不可避免地会影响商品住房的建设。考虑到政府住房的严格资格要求，我们认为这项措施不会破坏房地产价格。3.5.5％的营业税将在购买后的5年内完全用于房地产交易。此外，欺诈性合同应受到严格监管。我们的观点：由于二级交易价格不是从该参数得出的，卖方将承担大部分增加的成本（税），从而导致我们认为投机性投资将受到影响。4.将第二套房的首付从50％提高到60％，抵押贷款利率保持在1.1倍基准借贷利率。我们的观点：只有边际投资者会受到影响，事实上，较高的首付意味着较低的利息成本以及总的购买成本。我们认为这项政策不会有效地抑制投机性投资。5.加大土地供应，严格执行“ 70法则”和闲置土地政策。<90平米的政策性住房和商品住房用地应占总供应量的70％以上。闲置土地政策也应严格执行。我们的观点：仅重申旧政策。影响有限。6.购买限制必须得到充分执行。自去年四月发布“国家十项措施”以来，购买限制已扩展到二三线城市。我们的观点：仅重申旧政策。考虑到在香港上市的CN开发商仍主要集中在一线城市，股票应该已经定价。对于新宣布的城市，只有部分全国性开发商会受到影响。7.地方政府官员将对不全面执行政策负责。我们的观点：这又是一项旧政策，但是我们认为，如果这确实成为对官员职业的政治评估，则政策执行将得到显着改善。8.确保通过媒体正确发布政策，提倡稳定价格增长的思想，促进政策性住房建设。我们的观点：对市场的影响没有任何实质意义，仅是“官方声明”。图8：首付越高，总购买成本越低首次购房者普通住房之前后物业价格人民币2,000,0002,000,000首付%5060摊销期年份2020抵押率％7.047.04抵押金额人民币1,000,000800,000每月还款人民币7,7776,222总费用（不含首付）总采购成本人民币人民币1,866,4842,866,4841,493,1872,693,187在某一方面的变化每月一次%还款-20.0总费用的变化（不包括首付）%-20.0总成本变化％-6.0资料来源：CER估算 中国光大研究有限公司请查找我们关于彭博CERR <GO>的研究报告5小号升级至购买201