医药生物行业：科创板询价报告之华熙生物

规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明1 证券研究报告·科创板询价报告 证券研究报告·个股报告 华鑫证券·公司研究 证券研究报告·科创板询价报告 主要财务指标（单位：百万元）  透明质酸系列产品生产商业。公司成立于2000年，主营业务为透明质酸系列产品的研发、生产和销售，公司凭借微生物发酵技术和交联技术两大核心技术平台，建立了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品及功能性食品的全产业链，服务于全球的医药、化妆品、食品制造企业、医疗机构及终端用户。（注：公司详细内容请参见我们于2019年5月16日发布的报告《科创板医药生物系列之十四：华熙生物》）。  公司主要财务指标及盈利预测。公司2018年实现营业收入12.6亿元，同比增长54.4%；实现归母净利润4.2亿元，同比增长90.7%；2018年公司毛利率为79.9%，净利率为33.6%，ROE为24.7%，资产负债率为17.1%，总体经营状况良好。2019H1 实现营业收入 8.09 亿元；实现归母净利润 2.65 亿元。2019H1 销售毛利率和销售净利率分别为79.6%和32.7%， ROE 为13.4，资产负债率为 15.6%。我们预测公司2019-2021年实现营业收入分别为18.07亿元、24.04亿元和30.87亿元；实现归母净利润分别为5.76亿元、7.60亿元和9.53亿元。  公司估值及询价分析。本篇报告重点讨论采用不同的方法体系对公司进行估值分析，并给出相应的合理询价区间。我们采用PE法预测公司估值为155.6亿元，采用DCF法预测公司估值为250.2亿元；考虑到公司已经进入相对成熟的发展阶段，我们以PE估值法为主，DCF估值法为辅，我们分别给予PE估值法70%权重、DCF估值法30%权重，最终得出公司当前估值约为184.0亿元。我们假设公司本次发行新股数量为4956万股，公司发行后总股本为48000万股，根据公司预测市值，得出公司对应股价为38.32元/股，建议询价区间为[33.32，43.32]元/股。（注：本报告仅供参考，不作为具体投资建议）  风险提示：产品安全性风险、行业政策风险、同类产品市场竞争风险等。 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 1,263 1,807 2,404 3,087 （＋/－） 54.4% 43.1% 33.0% 28.4% 营业利润 524 694 915 1,147 （＋/－） 84.5% 32.3% 31.9% 25.3% 归属母公司净利润 424 576 760 953 （＋/－） 90.7% 35.9% 31.9% 25.3% EPS（元） 0.98 1.20 1.58 1.98 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 分析师：杜永宏 执业证书编号：S1050517060001 电话：021-54967706 邮箱：duyh@cfsc.com.cn 华鑫证券有限责任公司 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路750号 邮编：200030 电话：（8621）64339000 网址：http://www.cfsc.com.cn 2019年10月17日 医药生物 科创板询价报告之华熙生物 建议询价区间：[33.32，43.32]元/股 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明2 华鑫证券·公司研究 目 录 一、相对估值PE分析 ···················································································································· 3 二、绝对估值DCF法分析 ·············································································································· 4 三、估值及询价分析 ······················································································································ 4 四、风险提示 ································································································································· 5 图表目录 图表1：可比公司估值水平................................................................................................................. 3 图表2：PE估值分析............................................................................................................................ 3 图表3：DCF估值参数 ......................................................................................................................... 4 图表4：公司估值测算与询价分析..................................................................................................... 4 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明3 华鑫证券·公司研究 一、相对估值PE分析 公司主营透明质酸系列产品，考虑到公司的产品性质及终端领域，我们认为上市公司中昊海生科（6826）和景峰医药（000908）与公司具有较高的可比性，可作为相对估值参考。昊海生科主要产品包括骨科玻璃酸钠注射液、注射用交联透明质酸钠凝胶、医用透明质酸钠凝胶（眼科）、医用几丁糖等；上海景峰制药有限公司是景峰医药全资子公司，主营产品为玻璃酸钠注射液（骨科及外科用）和玻璃酸钠注射液（眼科用）等。当前可比公司2019年PE在19倍左右。 图表1：可比公司估值水平 资料来源：Wind、华鑫证券研发部（注：数据日期为2019年10月16日） 关于华熙生物未来三年的发展情况，我们做出以下假设条件：1）公司应用于医药领域、化妆品领域和食品领域的透明质酸原料及其他生物活性物质销售情况良好，产能供应充足；用于医疗终端和护肤品市场的透明质酸系列产品安全性良好，维持一定的市占率；2）公司产品价格体系相对稳定，产品降价幅度有限；3）下游销售渠道维持稳定；4）在研产品能够陆续获批成功上市；5）期间费用控制良好。基于以上假设，我们预测公司2019-2021年实现归属母公司所有者净利润分别为5.76亿元、7.60亿元和9.53亿元。 综合考虑公司的收入利润规模，业绩成长性、发展潜力以及不同市场的估值差异等因素，公司产品面向的终端市场领域更大，我们给予一定的估值溢价，按2019年27倍PE估值进行测算，得出公司对应的当前估值约为155.6亿元。 图表2：PE估值分析 资料来源：华鑫证券研发部 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明4 华鑫证券·公司研究 二、绝对估值DCF法分析 公司的收入和利润都已形成一定的规模，我们对公司的产品线和研发管线进行了梳理，对公司的市场空间和未来收入利润进行了测算，预测了公司未来10年及更长一段时间的现金流情况。在DCF模型中，核心假设条件如下：假设公司Beta系数为1.11，无风险利率为3.30%，WACC值为8.81%，永续增长率为2%。最后，我们采用DCF法预测公司估值约为250.2亿元。 图表3：DCF估值参数 资料来源：华鑫证券研发部 三、估值及询价分析 综合分析来看，我们采用PE法预测公司估值为155.6亿元，采用DCF法预测公司估值为250.2亿元。考虑到公司收入和利润都已形成一定的规模，公司属于相对成熟型的成长性企业，我们以PE估值法为主， DCF估值法为辅，对公司进行估值测算。分别给予PE估值法70%权重、DCF估值法30%权重，最终得出公司当前估值约为184.0亿元。 我们假设公司本次发行新股数量为4956万股，公司发行后总股本为48000万股；根据公司预测市值184.0亿元，得出公司对应股价为38.32元/股，建议询价区间为[33.32，43.32]元/股。（注：本报告仅供参考，不作为具体投资建议） 图表4：公司估值测算与询价分析 资料来源：华鑫证券研发部 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明5 华鑫证券·公司研究 四、风险提示 风险主要包括：产品安全性风险、行业政策风险、同类产品市场竞争风险等。 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明6 华鑫证券·公司研究 表附录：公司盈利预测 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明7 华鑫证券·公司研究 杜永宏：华鑫证券医药行业分析师，2017年6月加入华鑫证券研发部，主要研究和跟踪领域：医药生物行业。 股票的投资评级说明： 投资建议 预期个股相对沪深300指数涨幅 1 推荐 >15% 2 审慎推荐 5%---15% 3 中性 (-)5%--- (+)5% 4 减持 (-)15%---(-)5% 5 回避 <(-)15% 以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。 行业的投资评级说明： 投资建议 预期行业相对沪深300指数涨幅 1 增持 明显强于沪深300指数 2 中性 基本与沪深300指数持平 3 减持 明显弱于沪深300指数 以报告日后的6个月内，行业相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。 分析师简介 华鑫证券有限责任公司投资评级说明 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明8 华鑫证券·公司研究 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究发展部及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可