中远航运：半潜船交付将使寡头地位进一步巩固

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司深度报告2011年1月24日 航运III 署名人：李凡 S0960209060268 0755-82026745 lifan@cjis.cn 参与人：孙敏 S0960110080124 0755-82026710 sunmin@cjis.cn 6－12个月目标价： 10.25元 当前股价： 7.73元 评级调整： 首次 基本资料 上证综合指数 2715.29 总股本(百万) 1690 流通股本(百万) 1690 流通市值(亿) 131 EPS（TTM） 0.16 每股净资产（元） 2.53 资产负债率 41.7% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 中远航运 0.57 -6.69 15.51 上证综合指数 -6.50 -8.99 7.10 -45%-36%-27%-18%-9%0%9%2010/1 2010/4 2010/7 2010/10中远航运上证综合指数 相关报告 中远航运 600428 强烈推荐半潜船交付将使寡头地位进一步巩固 2011年1月24日，中远航运股份有限公司公告：公司于2007 年10 月30 日投资建造的2 艘50000 吨半潜船中的 “祥云口”轮于2011年1 月20 日正式接船并投入营运。“祥云口”轮总长216.7 米，型宽43 米，可下潜吃水26 米，载重量50000吨，续航力达18000 海里，其中装货甲板达到178 米、宽43 米，承载最大单件货物重量可达48000 吨，可承运目前世界上90 %以上的石油钻井平台及大型海洋工程产品，是目前世界上能够承运单件货物重量的最大、设备最先进的船舶之一，该船配置有双独立机舱、双动力推进系统，可最大限度确保船货安全，满足大型海上石油钻井平台等超大型货物运输的特殊需求。 „ 公司在半潜船市场的寡头垄断地位将进一步巩固。①目前，世界半潜船市场以荷兰的DOCKWISE和中远航运成寡头垄断格局，前者拥有或控制半潜船船队规模约20艘，其中有9艘主营钻井平台和桥吊运输，与公司构成直接竞争关系，但其船龄偏老，约20岁，且目前尚无新增订单。公司的竞争优势在于船队的年龄较年轻，这次交付将提升公司在半潜船市场的运输能力和地位。②半潜船市场成为公司未来主攻方向之一。根据船队发展规划，公司将跟随高端制造业升级的步伐，将半潜船市场作为重点发展领域之一。目前还有一艘5万吨级半潜船在建，预计随着船舶的交付，公司在半潜船市场的地位将进一步巩固。„ 公司盈利能力将随着半潜船市场的稳步走高而进一步增强。①半潜船市场有望稳步走高。半潜船市场具有资金和技术双重高壁垒的特点，市场参与者少，对市场的控制力极强，期租水平波动性较弱。我们预计随着全球经济经济复苏进程的日趋稳定，以及高端制造业在全球重新布局的契机，未来半潜船期租水平有望维持高位。②半潜船业务将使公司未来的盈利能力进一步增强。从毛利率水平看，半潜船毛利率高且稳定，约为50%，而其他船型较低且波动大。根据公司船队发展规划，未来计划逐步淘汰低毛利的杂货船等传统业务，大力发展高毛利的半潜船和重吊船。伴随着公司船队结构的进一步优化，公司的综合毛利率水平也将进一步提高，夯实盈利能力基础。 „ 投资建议：“强烈推荐”评级。2011-2012年的营业收入预计分别为52.87、60.58亿，EPS预计分别为0.41、0.56元。给予25倍PE，目标价格为10.25元，“强烈推荐”评级。 „ 风险提示：需求增速低于预期；船舶交付超预期。 主要财务指标 主要财务指标20092010E2011E2012E营业收入3902448252876058 收入同比(%)-43%15% 18%15%归属母公司净利润136 357 696 954 净利润同比(%) -91%163% 95%37%毛利率(%)9.9%15.7% 20.9%23.1%ROE(%)3.2%7.6% 9.4%11.7%每股收益(元)0.10 0.27 0.41 0.56 P/E 102.03 38.78 25.83 18.83 P/B 3.27 2.95 1.87 1.69 EV/EBITDA67 25 14 11 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/8 图 1：公司月度运量 -1000000100000200000300000400000500000600000700000Jan-04May-04Sep-04Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10Sep-10多用途船（吨）杂货船（吨）重吊船（吨）半潜船（吨）汽车船（吨）滚装船（吨） 资料来源：各公司资料、中投证券研究所，相关网站。 图2：分船型期租水平 0500010000150002000025000300003500040000450005000020051H200620061H200720071H200820081H200920091H2010期租（美元/营运天）杂货船多用途船半潜船滚装船重吊船汽车船合计 资料来源：公司资料、中投证券研究所。 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/8 图3：分船型平均运价 0100020003000400050006000700020051H200620061H200720071H200820081H200920091H201020102011E2012E分船型平均运价（元/吨）杂货船多用途船半潜船滚装船重吊船汽车船 资料来源：公司资料、中投证券研究所。 图 4：分船型毛利率 -40%-20%0%20%40%60%80%100%1H20052H20051H20062H20061H20072H20071H20082H20081H20092H2009E1H2010毛利率杂货船多用途船半潜船滚装船重吊船汽车船资料来源：公司资料、中投证券研究所。 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/8 图 5：分船型收入（单位：百万元） 0100020003000400050006000700080002005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E杂货船多用途船半潜船滚装船重吊船汽车船资料来源：公司资料、中投证券研究所 图 6：分船型收入占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E杂货船多用途船半潜船滚装船重吊船汽车船资料来源：公司资料、中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/8 图 7：分船型毛利（单位：百万元） (500)050010001500200025002005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E杂货船多用途船半潜船滚装船重吊船汽车船 资料来源：公司资料、中投证券研究所 图 8：分船型毛利占比：将以多用途船、重吊船、半潜船为主 -20%0%20%40%60%80%100%2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E杂货船多用途船半潜船滚装船重吊船汽车船 资料来源：公司资料，中投证券研究所 表 1：公司手持船舶订单：集中精力发展多用途船、重吊船和半潜船 船型 吨位（万吨级） 艘数 金额（万美元）签约时间 每艘金额 半潜船 5 1 12,300 12,300 多用途船 2.7 4 12,640 2006年 3,160 重吊船 2.8 8 25,600 2007年 3,200 多用途船 2.7 10 26,700 2010年 2,670 资料来源：公司资料、中投证券研究所。 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/8 表 5：A股和H股航运类上市公司估值水平比较 每股收益 市盈率PE 代码 简称 TTM 10E 11E TTM 10E 11E 市净率PB行业均值 0.1316 0.3953 0.4634 33.05 18.27 15.58 2.11 行业中值 0.1404 0.2153 0.2983 28.88 36.23 20.42 2.07 601919 中国远洋 0.3332 0.6147 0.6798 30.30 16.43 14.86 2.20 601866 中海集运 0.1874 0.3300 0.4100 26.35 16.23 14.24 2.03 600026 中海发展 0.4747 0.5814 0.7012 19.89 16.24 13.46 1.44 601872 招商轮船 0.1580 0.2371 0.2744 27.47 18.30 15.82 1.52 600428 中远航运 0.1603 0.2700 04100 48.13 29.63 19.59 2.94 600087 长航油运 0.0734 0.1631 0.2605 79.07 35.62 22.30 2.11 002320 海峡股份 0.8657 0.9444 1.2290 40.20 36.85 28.31 4.06 600798 宁波海运 0.0771 0.0804 0.1102 55.61 53.39 38.93 1.96 600896 中海海盛 0.1404 0.1228 0.2035 44.00 50.33 30.36 1.43 000520 长航凤凰 -0.3761 0.0