天利高新：迅猛崛起的玛依塔克化工

www.chinastock.com.cn公司证券研究报告 天利高新（600339.SH）2011年1月8日 迅猛崛起的玛依塔克化工 推荐 维持评级 分析师：李国洪 ：（8610）6656 8876 ：liguohong@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130207091551 1．事件 2011年1月6日我们在天利高新调研。 2．我们的分析与判断 一、四大主业依赖己二酸和甲乙酮 公司主营业务分为己二酸、甲乙酮、塑料和沥青四大部份，由于独山子石化扩建1000万吨炼油项目后主要使用哈萨克斯坦轻质原油，沥青原料减少，公司沥青业务发展有限，塑料业务比较稳定，但占比较小，公司利润主要取绝于己二酸和甲乙酮。 图1：公司主营业务结构 050000100000150000销售收入（元）己二酸甲乙酮塑料类沥青类营业利润（元）己二酸甲乙酮塑料类沥青类万元2009年2010年2011年2012年资料来源：公司公告 二、己二酸装置抵御严寒日产210吨，是公司业绩增长的核心 （一）、己二酸出厂1.9万元/吨，毛利大幅扩张 2010年11月国内己二酸价格在供需关系持续好转的情况下出现了大幅上升，最高达到2006 年峰值的23000元/吨，虽然12月以来有所回落，但目前国内内地均价在2万元左右，新疆出疆价在1.9万元左右，目前生产原料纯苯因供应比较充足，价格变化不大，故近期己二酸与纯苯的价差扩大，己二酸毛利持续走高。因己二酸需求增长较快，己二酸毛利持续走高的状况能够持续较长时间。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 1 公司证券研究报告/化工行业 （二）、公司己二酸运费高相抵原料成本低，因新装置折旧高，吨利润贡献略低于内地企业 公司己二酸全部出疆，销往华东、华南地区，平均吨运费700元左右，主要通过铁路运输，在农产品出疆旺季需要部份公路运输，公路运输成本在1000元/吨。公司周边苯原料丰富，乌石化还将新增30万吨苯产量，公司年消耗苯在5万吨左右，足以满足公司用苯，新疆苯每吨略低于内地500元左右，另外公司自产硝酸，故原料优势可抵御高运费的不利局面。 公司7.5万吨己二酸是2010年达产的新装置，己二酸每吨折旧较老装置要高一些，故利润贡献也略低一些，另外，由于在偏远地区人工成本高一些，故公司己二酸生产装置盈利性略低于内地企业。公司己二酸生产成本如下表所示： 表1：公司己二酸生产成本 己二酸 2010E 2011E 2012E 苯 8,000.00 9,000.00 7,700.00 苯0.7 5,600.00 6,300.00 5,390.00 硝酸 3,000.00 3,500.00 3,000.00 硝酸0.9 2,700.00 3,150.00 2,700.00 新水与循环水 28.00 30.00 32.00 电 380.00 380.00 380.00 蒸汽 800.00 800.00 800.00 吨成本 9,508.00 10,660.00 9,302.00 资料来源：中国银河证券研究部 （三）、己二酸装置抵御严寒日产210吨 在目前新疆气温持续超低（-30至-40度）情况下，公司积极动员广大职工组织好生产，目前己二酸生产装置运行正常，日产量210吨左右，由于2011年7-8月安排检修30-40天，公司2011年己二酸生产计划在6.8万吨左右。 （四）、己二酸进口减少、出口增加及需求结构变化是价格上涨的主要原因 因中国政府自2009 年11 月起对从美国、欧盟及韩国等地进口的己二酸征收为期五年5%-35.4%的反倾销税，国内己二酸的进口量明显下降而出口随着西方经济逐步走出金融危机影响而逐渐好转。 我国己二酸需求结构与国外有很大差别，我国己二酸有58%用于聚氨酯的生产，而国外主要用于尼龙66纤维（占32%）和尼龙66工程塑料（占26%），聚酯多元醇在国外居己二酸消费第三位（占25%）。由于聚酯多元醇多用于生产聚氨酯，预计未来生产聚氨酯原料的聚酯多元醇领域的需求能够保持10%~15%的增长，而尼龙66工程塑料和增塑剂需求增长在20%以上，因此，我国己二酸消费结构必然向国际化转变，即从聚氨酯消费转向聚酯多元醇和增塑剂，并从尼龙66纤维转向尼龙66工程塑料，这种结构转变过程伴随着需求的大幅增长，正是这一点，国内企业纷纷大幅扩产己二酸，如下表所示，到2012 年，我国己二酸产能将达到105.5万吨，比2010年增加47万吨左右。2010年我国己二酸消费为66.5万吨左右，预计2011年进口量减少8万吨，出口量增加5万吨，2011年己二酸国内可消化产能量为（66.5*1.15+8+5=89.5万吨），预计2011年进口量减少8万吨，出口量增加5万吨，如果2012年己二酸需求仍有15%的增长，国内可消化产能量为66.5*1.15*1.15+8+5=101万吨） ，与2012年的总产能105.5万吨基本持平。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 公司证券研究报告/化工行业 表2：己二酸国内产能扩张情况 己二酸产能（万吨） 市场份额（%） 公司 2010 2012E 2010 2012E 中石油辽阳 14 30（新增16万吨已经通过安平） 23.93% 33.52% 山东洪业 16 16 27.35% 26.26% 河南平顶山神马 6 6 10.26% 6.70% 华鲁恒升 16 17.88% 山东博汇 15 22.5（在建7.5万吨） 25.64% 25.14% 天利高新 7.5 15（拟扩建7.5万吨） 12.82% 16.76% 中国总计 58.5 105.5 100% 100% 资料来源：中国石油化工协会，中国银河证券研究部整理 三、甲乙酮价格涨幅远高于成本，公司4万吨甲乙酮装置运行情况良好 （一）、甲乙酮价格波动较大, 长期趋势看好 天利高新有4万吨甲乙酮产能，由于甲乙酮主要消费领域在我国东南部，公司每吨运费比东部企业高出700元左右，但新疆甲乙酮原料价格较低，公司高运费与低原料基本可以相抵。 2009年世界甲乙酮生产能力为165.8万吨。2009年国外排名前十位甲乙酮生产企业合计产能为102.1万吨，约占世界总产能的61.58%。目前国内甲乙酮生产企业一共有8家，产能合计为36.7万吨/年。甲乙酮价格波动很大，2010年下半年从5000元/吨直线上升至18000元/吨，目前又回落至1万元/吨左右, 波动较大, 但由于甲乙酮有较好的环保替代性, 长期趋势看好。 图2：国内甲乙酮（丁酮）价格图 淄博齐翔腾达丁酮价格020004000600080001000012000140001600018000200002009年1月29日2009年3月29日2009年5月29日2009年7月29日2009年9月29日2009年11月29日2010年1月29日2010年3月29日2010年5月29日2010年7月29日2010年9月29日2010年11月29日元/吨 资料来源：隆众石化 （二）、环保标准促进甲乙酮需求增长 甲乙酮作为一种优良环保型溶剂，是纯苯、甲苯、二甲苯、丙酮等溶剂的最佳替代产品。与苯类溶剂相比，甲乙酮对人体危害程度较小，环保性能突出。国家环保总局发布的行业标准和准则的实施，为甲乙酮对苯类溶剂大面积替请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 公司证券研究报告/化工行业 代提供了良好的政策环境。与丙酮相比，甲乙酮挥发性适中、溶解性能更强，不会致使空气中挥发性有机化合物（VOC）含量增高，单位溶剂的甲乙酮用量也少于丙酮。 美国SRI咨询公司认为，今后5年内世界甲乙酮需求的年增长率为3.5%，预计到2010年将达到178万吨，需求增长将主要来自于最大的消费国中国。因需求快速增长，中国甲乙酮生产能力近年骤增，预计到2010年将超过40万吨/年，成为世界最大的甲乙酮生产国。国内甲乙酮消费主要集中在华南和华东这两个地区。根据卓创资讯《2009年丁酮市场年度分析报告》，华南和华东地区甲乙酮消费量约占全国消费总量的90%，其中华南地区约占50%，华东地区约占40%。上述两个地区甲乙酮消费集中，主要是由于上述地区甲乙酮下游应用领域如涂料行业、胶粘剂行业比较发达。 表3：我国甲乙酮产能及年度产量情况 年产量 甲乙酮 生产厂家 设计产能 2002 2003 2004 20052006200720082009备注 天利高新 4 2 2.8 2.61.92.62.6305年扩建1万吨 齐翔腾达 10 1.5 2 2.2 2.93.583.365.6912.0408年新建8万吨 兰州石化 6 0.8 2.92.62.12.73.5408年新建3万吨 抚顺石化 5.5 1 2 2.4 2.54.25.45.52.8505年新建3万吨 哈尔滨石化 3 0.9 32.92.92.92.55 泰州石化 4 0.8 0.65 1.7 2.22.92.92.52.304年新建3万吨 河北中捷 3 1.22.9332.505年新建3万吨 黑龙江石化 1.2 1 0.9 0.9 0.91.10.90.90.58 合计 36.7 4.3 7.55 11.7 18.222.0823.1625.1629.36 资料来源：齐翔腾达公司公告 （三）、独山子石化C4资源丰富，公司甲乙酮生产成本优势明显 公司生产原料为炼化产品，地处中国石油独山子大炼厂旁边，有充足的低价原料，供应稳定可靠，并节约了原料运输成本。中国石油独山子石化公司是中国石油天然气股份有限公司的地区公司，是炼化一体化大型综合企业，具备1000万吨炼油、120万吨乙烯生产能力，资产、销售收入分别达到500亿元以上，利税100亿元以上，是世界一流的石油化工基地。中国石油独山子大炼厂有丰富的C4和苯类资源，公司原料优势明显。 表4：公司甲乙酮生产成本 甲乙酮 C4 5,000.00 5,500.00 5,000.00 C41.45 7,250.00 7,975.