加强大宗原材料价格成本控制

www.chinastock.com.cn 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 1公司证券研究报告 爱仕达（002403.SZ） 2010年12月29日 加强大宗原材料价格成本控制 谨慎推荐 维持评级 分析师：朱力军 ：（8610）6656 8273 ：zhulijun@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130208021569 1．事件 2010年12月29日，爱仕达（002403.SZ）发布公告，董事会通过 《关于制定公司<期货套期保值业务内部控制制度>的议案》和《关于开展期货套期保值业务的议案》，公司拟进行开展铝锭套期保值业务。 2．我们的分析与判断 铝材是厨房用具的重要原材料，铝和不锈钢等基础原料占炊具生产成本比例近40%，价格波动对公司生产经营和业绩影响较大，此次开展铝锭套期保值有助于稳定原材料供应。 近几年，铝材的价格波动较大，爱仕达（002403.SZ）2007-2009年铝材的采购价格在1.51万元/吨-2.09万元/吨之间，波动较大，2007-2009年铝材占公司产品成本的比重分别为33.68%、29.68%和24.72%，目前，公司年度用铝量大约在3万吨左右，采购成本在5亿元以上，铝材价格的波动直接影响到公司产品成本和盈利水平。从爱仕达（002403.SZ）与其他小家电企业盈利能力比较来看，无论是2009年还是2010年3季度，公司的销售毛利率都低于同行业对手（具体数据请参见表1），这与产品定价和成本有着密切的联系，提高原材料价格控制有助于升公司的盈利能力，缩短与同行的差距。 不过，我们也注意到，公司在2006-2008年对铝材也进行了套期保值，而且曾经出现过追加保证金额度的事件，此次套期保值投入的资金较以前大幅提高（由500万元提高到1500万元），收益和风险并存，在保证原材料价格平稳的同时，也可能带来潜在的隐患，我们将持续关注对公司的影响。 目前，我国炊具行业发展速度较快，随着我国人均GDP接近4000美元，消费升级促进炊具进入更新换代时期，预计2010年全国炊具市场规模达到220亿元左右，炊具销售预计达到5.74亿口。在消费升级的大背景之下公司面临着较好的发展机遇。 爱仕达（002403.SZ）在国内位居炊具行业第二，排名在苏泊尔之后。目前爱仕达（002403.SZ）不粘锅市场份额第一，压力锅市场份额第二。公司如果要保持增长和提升盈利能力，一方面需要加强成本控制，另外一方面需求提升产品质量，运用新材料、新技术提升产品档次，努力形成自主创新的技术优势。公司2008年和2009年投入的研发经费占据了营业收入的3.07%和3.11%，目前拥有新型无油烟锅、复底铝锅等380项实用新型和外观设计专利提升产品附加值。 3．投资建议 总的来看，爱仕达（002403.SZ）在全国处于第二梯队，在国内品牌中处于第一梯队，公司在生产规模、技术创新、渠道管理等方面具备一定的竞争潜力，虽然公司2010年由于原材料价格上升和销售费用增长致使利润下滑，但是我们预计公司2011年开始恢复性增长，2010-2012年每股收益为0.3元、0.54元和0.67元，维持给予公司“谨慎推荐”评级。 公司证券研究报告/家电行业 表1： 爱仕达（002403.SZ）盈利能力与同行业公司比较表 销售毛利率（%） 销售净利率（%） 证券代码 证券简称 2009 2010 3Q 2009 2010 3Q 002508.SZ 老板电器 55.06 54.83 8.76 10.85 002035.SZ 华帝股份 34.34 33.10 3.91 4.77 002032.SZ 苏泊尔 31.02 28.35 8.63 7.51 002242.SZ 九阳股份 38.64 37.06 15.40 13.19 002403.SZ 爱仕达 30.86 27.90 5.56 3.70 资料来源：中国银河证券研究部 图1:2008-2010年铝价格波动图（元/吨） 0500010000150002000025000Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%铝现货同比增长资料来源：中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 公司证券研究报告/家电行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3表2：爱仕达（002403.SZ）财务报表预测 资产负债表（百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E2012E利润表（百万元） 2008A2009A 2010E 2011E2012E货币资金 181.9 136.1 763.2 618.8 535.7 营业收入 1737.8 1590.0 2136.5 2850.3 3475.1 应收票据 1.0 3.6 4.0 5.3 6.5 营业成本 1279.0 1099.3 1561.3 2056.5 2505.5 应收账款 310.7 375.2 443.1 591.1 720.7 营业税金及附加 11.7 10.9 14.6 19.5 23.8 预付款项 26.7 34.1 44.5 58.3 75.1 销售费用 227.7 264.0 352.5 467.4 566.4 其他应收款 12.1 12.6 17.0 22.7 27.6 管理费用 73.8 87.3 102.6 148.2 180.7 存货 354.8 430.2 213.9 281.7 343.2 财务费用 47.5 27.5 11.4 -3.1 -2.2 其他流动资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产减值损失 -5.8 2.2 2.4 2.4 2.4 长期股权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 公允价值变动收益 -1.4 3.2 -2.0 0.0 0.0 固定资产 291.0 305.1 358.5 452.7 561.3 投资收益 -3.3 0.7 0.7 0.7 0.7 在建工程 5.3 0.8 100.4 150.2 175.1 汇兑收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 工程物资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营业利润 99.1 102.6 90.3 160.0 199.2 无形资产 47.3 69.3 62.4 55.5 48.5 营业外收支净额 0.8 -0.8 -0.8 -0.8 -0.8 长期待摊费用 1.0 5.9 5.3 4.7 4.1 税前利润 100.0 101.8 89.5 159.2 198.4 资产总计 1239.2 1381.6 2012.2 2240.9 2497.8 减：所得税 19.0 13.4 11.6 20.7 25.8 短期借款 342.6 458.7 0.0 0.0 0.0 净利润 81.0 88.4 77.9 138.5 172.6 应付票据 150.8 120.0 3.1 4.1 4.9 归属于母公司净利润 75.3 83.8 72.8 129.4 161.2 应付账款 209.3 260.5 256.7 338.1 411.9 少数股东损益 5.7 4.6 5.1 9.1 11.3 预收款项 23.8 28.6 34.5 42.4 51.9 基本每股收益 0.42 0.47 0.30 0.54 0.67 应付职工薪酬 23.6 28.6 28.6 28.6 28.6 稀释每股收益 0.42 0.47 0.30 0.54 0.67 应交税费 -15.4 -23.9 -23.9 -23.9 -23.9 财务指标 2008A2009A 2010E 2011E2012E其他应付款 12.4 8.5 8.5 8.5 8.5 成长性 其他流动负债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营收增长率 17.8%-8.5% 34.4% 33.4%21.9%长期借款 90.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EBIT增长率 22.7%-11.7% -17.9% 50.4%25.3%预计负债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净利润增长率 22.6%11.4% -13.2% 77.8%24.6%负债合计 921.2 975.2 401.7 491.9 576.2 盈利性 股东权益合计 318.0 406.4 1612.3 1750.7 1923.3 销售毛利率 26.4%30.9% 26.9% 27.8%27.9%现金流量表（百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E2012E销售净利率 4.3%5.3% 3.4% 4.5%4.6%净利润 81 88 78 138 173 ROE 23.7%20.6% 4.5% 7.4%8.4%折旧与摊销 30 36 55 64 74 ROIC 14.14%11.67% 5.39% 7.49%8.58%经营活动现金流 237 20 169 52 114 估值倍数 投资活动现金流 -129 -77 -199 -199 -199 PE 39.0 35.0 53.8 30.3 24.3 融资活动现金流 -41 32 658 3 2 P/S 1.7 1.8 1.8 1.4 1.1 现金净变动 67 -25 627 -144 -83 P/B 9.2 7.2 2.4 2.2 2.0 期初现金余额 79 182 136 763 619 股息收益率 0.0%0.0% 0.0% 0.0%0.0%期末现金余额 146 157 763 619 536 EV/EBITDA 18.7 20.4 20.4 15.4 12.9 资料来源：中国银河证券研究部 公司证券研究报告/家电行业 评级标准 银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。 中性：是指未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：是指未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 家电行业分析师，覆盖股票范围： A股：美的电器（000527.SZ）、青岛海尔（600690.SH）、格力电器（000651.SZ）、九阳股份（002242.SZ）、苏泊尔（002032.SZ）、合肥