恒芯中国：有线电视业务再下一城,新型合作模式意义深远

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 27公司报告恒芯中国控股(08046.HK) 恒芯中国12月27日公告披露了此前公司与河北广电合作（见下文）进展的最新情况。在公司与河北广电合作的第一个月，公司已经为不少于10万名用户开展了有线数字电视服务。我们认为该项目在如此短的时间内就已经为公司带来收益证明了公司强大的实力与竞争力，同时也为公司今后在其它地区复制河北业务的商业模式开了一个好头。 恒芯中国于11月26日披露与河北广电集团长达15年的合作协议。根据合作协议，公司将与河北广电共同携手致力于河北地区的有线电视数字化和覆盖工作，同时公司还将为河北地区现有有线设备提供升级。在合作协议的前3年，新增基础用户将不少于300万郊区及农村地区用户，公司将按照50%至80%的比例分享包括有线电视基础收视费（不低于15元/户）及增值服务收入。 恒芯中国12月17日公告其2亿港元可转债认购协议，从这份公告可以看出公司有强有力的资金后盾支持，公司此次的资金募集很好的补充了营运资金，同时表明了公司对未来发展的长期看好。 新型合作模式，凸显公司独特竞争力 公司此次与河北广电的合作规模，在用户数量方面与安徽和江西的合同相比不相上下。但是，与河北广电的合同在共同分享增值服务收入的基础上，还包括了每个用户每月不低于15元的基础收视费。在公司前五年的合作中，将每年分享80%的收入。基础收视费既大大提高了公司未来的营运收入，又代表着稳定的现金流，与河北广电的合作在公司长远的发展看来具有里程碑的意义。此合作模式如能在未来与其他省份的合作中得到复制，将大大提高公司的收入和竞争力。 切入有线电视双向改造和运营领域，三网融合全产业链受益者 2009年公司尚未开展该业务；2010财年，公司的有线数字电视双向改造业务开始迅速增长，收入1.04亿元。中国目前仍有上亿模拟电视用户未进行数字化改造，每年双向改造市场容量近300亿，未来三至五年内都将保持高速增长；公司负责初始有线电视双向改造设备及服务，是国内少有的与省一级广电集团合作并实现全国性业务的覆盖的公司。 将完成从有线电视管道商到运营商的转变 目前公司已与河北、江西和安徽三省广电合作开展有线数字电视双向改造及运营业务，预计未来三年内有望达到1000万用户。按照目前公司在手合同及合理的开发进度框算出的潜在消费规模，预计2011-2015财年，公司计划为1000万用户提供双向改造及数字电视运营服务，共计收入将达45亿元人民币。 买入 目标价：HK$ 3.26 现价：HK$1.32 招商证券(香港)研究部 邓良生 0755-83295357 张未 15013678079 2010年12月28日 基础数据 恒生指数 22833.80H股指数 12442.94总股数（万股） 191683港股股数（万股） 191683港股市值(港元百万) 2530每股净资产（港元） 主要股东 1.13自由流通量 股价表现 \* MERGEFORMAT %1m 6m12m绝对表现 -8 76195相对恒指表现 -7 67191 -1000100200300D ec/09May/10Aug/ 10(%)08046.HKHSI Ind ex 资料来源：彭博 相关报告 1.《恒芯中国，三网融合政策下全产业链的龙头企业》11/1/10 有线电视业务再下一城，新型合作模式意义深远 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 27公司报告估值与评级 我们按照用户价值计算，认为河北业务的市值约为50亿港元，，相当于摊薄后股本每股增加2.16港币。我们维持原先对公司其他业务的估值，详见《恒芯中国，三网融合政策下全产业链的龙头企业》。采用分部估值法，我们给予公司每股目标价3.26港元的估值及一年目标价。相当于25倍2011财年预测PE和15.5倍2012财年预测PE。 盈利预测 6月30日 港币百万元 2009 2010 2011E2012E2013E营业额 339 653 1,1461,8112,706同比增长(%) 934% 92% 75%58%49%净利润 111 185 355582886同比增长(%) 33% 28% 31%32%33%每股盈利(人民币元) 0.07 0.12 0.13 0.21 0.32 ROE(%) 23% 18% 25%30%32%资料来源：公司资料,招商证券（香港）预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 27公司报告正文目录 一、公司发展前景................................................................................ 5 （1） 有线数字电视业务：新签省级业务将进一步提高公司竞争力，新型合作模式将引领公司进入爆发性成长阶段......................... 5 （2）无线设备集成：独特的商业模式保证较高的毛利率............... 6 （3）智能芯片：仍可保持稳定增长.................................................. 7 （4） 充足的在手订单........................................................................ 7 （5） 强有力的资金后盾支持............................................................ 9 （6） 竞争分析及经营风险................................................................ 9 二、行业概况...................................................................................... 10 （1）中国三网融合政策.................................................................... 10 （2）数字电视行业介绍.................................................................... 11 （2.1）数字电视行业发展空间巨大,五年内有望增1.4亿用户... 11 （2.2）中国数字电视行业产业链概况............................................ 12 （2.3）中国数字电视网络运营商概况............................................ 13 （3）三网融合给中国数字电视行业带来的机遇............................. 14 三、公司情况分析.............................................................................. 21 （1）公司发展沿革............................................................................ 21 （2）公司组织及股东结构................................................................ 21 （3）公司主要业务............................................................................ 21 （3.1）公司分产品收入及利润........................................................ 22 四、估值.............................................................................................. 24 （1）用户价值估值法........................................................................ 24 五、风险提示...................................................................................... 24 投资评级定义和免责条款............................................................ 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 27公司报告图表目录 图表1：公司目前已签订合同的地区分布情况.................................. 8 图表2：公司目前已签订合同情况..................................................... 8 图表3：波特竞争力模型分析........................................................... 10 图表4：三网融合构成....................................................................... 11 图表5：数字电视行业构成............................................................... 12 图表6：各类数字电视用户发展现状............................................... 12 图表7：数字电视行业产业链........................................................... 13 图表8：国内大小广电运营商对比................................................... 14 图表9：三网融合推进计划............................................................... 15 图表10：增值业务（互动点播业务）............................................. 17 图表11：增值业务（高清业务）...................................................... 17 图表12：增值业务（时移业务）.....................................