12月25日央行宣布加息点评：加息是赶鸭子上架,结果将是“让热钱飞”

动态点评 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。 【宏观经济】 事件： 12 月 25 日晚，中国人民银行宣布：自 2010 年 12 月 26 日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。一年期存贷款基准利率分别上调 0.25 个百分点。 我们对四季度货币工具的预判完全正确。在央行频繁使用存款准备金这一工具后，年内再次选择了加息，与我们 11 月 5 号发布的《上调存款准备金率将先行 年内加息一次存可能—对四季度货币工具使用预判》报告观点完全一致。最近我们也一直在强调“存款准备金率上调并不能表明加息预期因此而减弱”、“央行会双管齐下，采取上调存款准备金率和加息。上调存款准备金率由于见效快仍会被选择，而加息的作用尽管很有限，但作为彰显政府紧缩决心的指标，也会被使用”，事实证明我们的观点与央行的选择不谋而合。 研究结论 ¾ 本次加息表明了政策部门对明年一季度通货膨胀和流动性压力的忧虑 尽管在政府行政调控下，蔬菜价格出现了一定程度的回落，但其余农副产品特别是号称“万价之基”的粮价的上涨势头并未减缓，而且目前引起物价上涨的因素正在扩散，PPI 也出现了加速上涨的苗头，预计春节期间 CPI“破六”将成定局，如果天公再不作美，甚至有可能“破七”，物价形势非常严峻。流动性方面，尽管这几天市场的资金面比较紧张，银行间市场利率创出了近年来的新高，但这并没有改变央行对流动性过剩的判断，反而似乎还加剧了央行对商业银行明年一季度再次过度放贷的担忧。我们要特别注意的一点是，至今为止政府部门并没有给出明年的贷款规模，这将使政府和市场间关于明年一季度信贷规模的沟通变得更加困难和混乱，今年一季度出现的政府和市场间“麻杆打狼俩头怕”的局面将进一步加剧。实际上，商业银行和中央银行间的博弈已经提前开始了，今年四季度商业银行已提前增加贷款，这也迫使央行要出招应对。 ¾ 从当前形势看进一步加息的空间极其有限 加息对抑制我国货币信贷的作用一直就不很明显，明年是“十二五”规划元年，大量的规划项目将出台，很难想象那些摩拳擦掌跃跃欲试的政府投资者或大企业会因为所加的一点儿区区的利息而让项目下马，倒是刚刚有点儿复苏苗头的制造业投资特别是中小企业投资可能会因为加息或加息的预期而被扼杀在摇篮中；另一方面，出于对热钱的担心，在 2007 年末中美利率出现倒挂后，决策层在使用加息时总是哆哆嗦嗦犹豫不决的。选择加息更多的是为了彰显决策层紧缩政策的决心，象征意义大于实际意义。近期美国实施了第二轮量化宽松政策，热钱流入我国的压力陡然增加。前期市场屡屡预期会加息而且幅度较大，而央行最终选择了在圣诞加息并且只加了 25 个bp，也是为了把热钱的影响降到最低，这暴露央行对加息效果的信心不足。展望未来，在西方主要国家推行零利率、国际流动性相当充裕的情况下，我国进一步加息的空间很有限，持续加息会导致热钱的大量流入，与抑制流动性的初衷相违。我们可以设想一下，如果我国一年前的存款利率上调到 4%甚至 5%，与此同时如果政策部门策略不当使得人民币陷入爬行升值的陷阱中，使投资者也缠身人民币年升值 4%至 5%的预期，那么两者相加就是一个接近 10%的收益率，这已足以吸引海外游资肆无忌惮的进入中国。 宏观经济 加息是赶鸭子上架，结果将是“让热钱飞”—— 12月25日央行宣布加息点评闫 伟 首席经济学家 执业证书编号：S0860110110025 yanwei@orientsec.com.cn 李立峰 执业证书编号：S0860110070052 021-63325888-6066 lilifeng@orientsec.com.cn 报告日期 2010年12月26日 星期日 宏观经济 2 宏观经济动态点评 加息是赶鸭子上架，结果将是“让热钱飞” ¾ 最关键的还是要控制住信贷规模，加大差别化政策的力度 无论是上调存款准备金率还是加息，其目的都是为了减少信贷，但这两年我国在制定或实施信贷规模时非常宽松。09 年为了刺激经济，年末信贷额大幅超过年初定的规模。今年尽管政府从年初就声称要进行宏观调控，但由于对经济增长仍然没底，年初的的信贷规模定的就偏高，而年末的信贷还是超过了年初这个规模，再加上表外业务和外汇占款，全年投放的资金远超 10 万亿。关于明年的信贷量，政府部门并未给出一个明确的数字。从目前的迹象看，政府内部对明年的信贷量似乎也未达成一致。目前市场只知道一个数，那就是明年 M2 的增速大约定的是 16%，如果按这个数字反推的话，明年的信贷大致有 8 万亿，按这个水平放贷明年的流动性会进一步增加，对于已经高企的通货膨胀这无异于是雪上加霜。因此，明年信贷政策的关键是要制定一个从紧的规模并严格实施规模管理。为配合信贷规模的实施，央行和银监会应该将今年所尝试过的一些差别化的政策进一步细化并且制度化，这样可以避免目前一些一刀切的政策致使商业银行争先冲规模的弊端。 3 宏观经济动态点评 加息是赶鸭子上架，结果将是“让热钱飞” 图1：粮食价格涨势依旧 单位:% 图2：食用油类价格涨幅仍处于高位 单位：% 资料来源：国家商务部，东方证券研究所 资料来源：国家商务部，东方证券研究所 目前物价形势严峻。在前期的一系列报告中我们反复强调，“国16条”出台后，由于运输费用和摊位费等成本的下降，蔬菜价格出现了一定程度的回落，但其余农副产品特别是号称“万价之基”的粮价的上涨势头并未减缓。 商务部近日发布，商务部重点监测的食用农产品价格在连续三周环比回落后，上周(12月13日至19日)停止了回落趋势。尽管“国16条”出台后，运输费用和摊位费等成本有所下降，但流动性泛滥所导致的食用油、禽类价格涨速依旧，特别是号称“万价之基”的粮食价格涨速继续维持高位。即使是菜价，随着春节的临近近期也已有企稳回升迹象。 图3：禽类价格涨幅仍处于高位 单位：% 图4：蔬菜类价格由前期下跌到逐步企稳 单位：% 资料来源：中国人民银行，东方证券研究所 资料来源：中国人民银行，东方证券研究所 另外，引起物价上涨的因素正在扩散。如果我们仔细观察一下近期有关产品价格的上涨情况，就不难发现，引发物价上涨的因素正在扩散，不仅农产品价格持续上涨，而且农产品价格的持续上涨，已经开始引发食品制成品价格的上涨，同时工业产品的价格（PPI）也呈加速上涨苗头，这些信息汇总的结论是，未来几个月我们所面临的物价形势将更加严峻。 -8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-12食用农产品价格指数:蔬菜类:周环比-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.60.710-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-12食用农产品价格指数:禽类:周环比-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.60.710-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-12粮食类:周环比-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.60.70.810-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-12食用农产品价格指数:食用油类:周环比 4 宏观经济动态点评 加息是赶鸭子上架，结果将是“让热钱飞” 从以往的经验看，随着涨价因素从农产品向食品制成品和非食品的扩散，以及PPI向CPI传导作用的加大，CPI可能会再上一个更高的台阶。2007年上半年，通货膨胀主要是由农产品价格上涨推动的，农产品价格上涨对CPI的贡献率非常高。从2007年年中开始，农产品对CPI的贡献率在下降，而随着面包、方便面、火腿肠等食品制成品价格快速上涨，CPI在2008年2月达到了8.7%。 从历史来看，农产品价格和食品价格波动较为一致的，初级农产品价格的上涨必然导致于终端产品。当我们回顾06-08年那轮通胀中，显示农产品价格的快速上涨对CPI的拉动逐步走高，之后食品加工类对CPI的拉动开始趋强。 图5： 06-08年通胀农产品对CPI作用 单位 % 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%06-0706-0806-0906-1006-1106-1207-0107-0207-0307-0407-0507-0607-0707-0807-0907-1007-1107-1208-0108-0208-0308-0408-0508-0608-070%10%20%30%40%50%60%70%80%90%CPI(左轴）农产品对CPI贡献率 资料来源：CEIC，东方证券研究所 图6： 06-08年通胀食品加工类对CPI作用 单位 % 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%06-0706-0906-1107-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-0508-070%5%10%15%20%25%CPI(左轴）食品加工类对CPI贡献率 资料来源：CEIC，东方证券研究所 通胀前期，农产品对CPI贡献率逐渐加强 通胀的扩散，使得食品加工类和非食品对CPI拉动逐渐加大 5 宏观经济动态点评 加息是赶鸭子上架，结果将是“让热钱飞” 我们再回过来看本轮通胀，近期出现了非常类似的情形，以粮食和肉禽为原料的食品制成品价格开始上涨，造成物价上涨因素已由最初的初端农产品逐步向食品加工产业链上下游传导，进而扩散到交通运输、服务领域。据相关报道显示，多款方便面在面饼重量缩水的同时价格上涨 10%以上；馒头、包子等食品上涨 20%-30%；快递等服务业的价格也在快速上涨；上海部分轮渡的费用从以前的 0.5 元上涨到了 2 元。如果这一扩散过程持续，那么未来几个月 CPI 不但不会下降，可能会再创新高。 表1：今年农产品价格上涨引发其他产品价格上涨 类别 商品名称 开始价格 当前价格 涨幅 金龙鱼大豆油 40元/5升 58元/5升 45.00% 食糖 3000元/吨 7387元/吨 146.23% 面粉 2396元/吨 2636元/吨 10.02% 特一级面粉