卧龙电气(600580)：签订收购框架协议，完善输变电产业链

短评报告 卧龙电气（600580）：签订收购框架协议，完善输变电产业链 买入（维持） 陈龙 021-58824282-839 chenlong@txsec.com 电气设备 2010年12月13日诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 事件描述： 2010年12月13日，公司发布公告称，公司于2010年12月10日与烟台络华变压器有限责任公司、烟台市络华电气开关设备有限责任公司、烟台东源电力集团有限公司、山东恒源电力股份有限公司及烟台东源变压器有限责任公司签订了《合作框架协议》，公司有意受让东源变压器合计70%的股权。收购价格初步定为东源变压器2010年11月30日经卧龙电气审计后的净资产溢价42.5%确定，最终收购价格由卧龙电气与络华电器开关、东源电力和恒源电力三方根据尽职调查及相关审计结果协商确定。对此，我们从以下几个方面做出解读。 评论： 1. 收购东源变压器符合公司输变电产业发展需要，完善输变电产业链。烟台东源变压器有限责任公司原称烟台市变压器厂，始建于1985年，总投资5亿元,是国家定点变压器专业制造企业，其主导产品为500kV及以下电压等级的电力变压器、组合式变压器以及非晶合金变压器等产品，共计十大系列1000多种规格，年生产能力1800万kVA。而目前公司变压器产品主要包括铁路牵引变压器、轨道交通成套整流变压设备以及220kV及以下等级电力变压器，收购东源变压器之后，公司变压器产品将涵盖铁路和轨道交通牵引变压器产品以及500kV及以下电压等级完整电力变压器产品，产品更加丰富完善。我们认为公司收购东源变压器符合公司输变电产业发展规划：公司在2005年通过收购银川卧龙，成功进入铁路牵引变压器领域，目前在铁路牵引变压器领域占据领先地位；之后在2009年收购北京华泰，北京华泰是国内唯一一家能够生产成套牵引整流设备的企业，目前在城市轨道变压器产品市场份额的达到40%以上，公司对北京华泰的整合进展顺利，从公司变压器业务发展轨迹来看，公司发展非常稳健，现在通过收购东源变压器公司，丰富并完善公司电力变压器产品，是延续公司在输变电产业的发展战略，公司在去年收购北京华泰之后即成立输变电事业部，即是为公司发展输变电产业链预留了充足的拓展空间。 2. 合理布局产业发展，瞄准海外市场。目前公司通过银川卧龙和北京华泰分别覆盖西北和华北市场，在公司上虞厂建成后，将覆盖南方市场，此次通过收购东源变压器，将覆盖东北市场，使公司产业布局更加合理，基本覆盖全国市场，同时公司将充分利用烟台以及杭州湾优越的地位置，大力开拓海外市场。目前东源变压器已经成功开拓美国、土耳其、安哥拉、尼日利亚、印尼等市场，公司将充分利用东源变压器的销售网络，巩固现有海外市场，积极开拓新的海外市场。公司目前已经拿到了商务部对外经营权的许可证，结合公司前期在国际市场的布局（组建国际工程业务部、成立并增资卧龙香港等举措），我们认为公司未来在海外市场将大有可为，出口市场或将成为公司未来利润的主要来源。 3. 大力拓展变压器产能，谋划特高压市场。目前公司变压器产能为760万kVA，在公司募投项目达产后公司变压器产能将达到2457万kVA，而东源变压器产能达到1800万kVA，收购东源变压器之后，公司变压器产能将达到4000万kVA以上，产品涵盖500kV及以下电压等级的几乎所有电力变压器产品，基本具备跻身变压器第一梯队的实力。另外东源变压器具备500kV电力变压器生产能力，同时拥有国内先进的高压试验室，公司将充分东源变压器的技术优势研发更高电压等级的变压器产品，以期进入特高压市场。目前国家电网已经制定了特高压“十二五”规划，根据该规划，“十二五”期间特高压将迎来快速发展期，我们认为公司若能借助并购东源变压器之机，顺利进入特高压市场，公司变压器业务发展前景广阔。 2 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/ 短评 www.txsec.com 4. 未来打造集发电、输配电、用电、储电完整产业链仍有可为。公司一直围绕打造电机和控制技术产业链、铁路牵引技术产业链以及集发电、输配电、用电和储电完整产业链三个产业链的战略规划发展，目前公司在这三个产业链上的发展均取得了一定的成效：公司连续10年均名列国内电机行业首位，而铁路和轨道交通牵引变压器也是稳居国内首位，但是公司在电力变压器领域竞争力还处于弱势，同时公司在电机行业整体市场占有率还不高，而电池业务主要用于通讯基站设备，应用领域不广，未来公司要打造集发电、输配电、用电、储电完整产业链并且每一个产业链上都具备较强竞争力，我们认为公司未来仍将会充分利用公司并购整合的传统优势，坚持产业经营扩张与资本经营扩张联动发展，加速产品集成化，最终将公司打造成成一家具备全球竞争力的综合电气设备服务商，因此未来公司通过外延式发展提升公司业绩仍然值得期待。 5. 我们对公司未来的看法： 1） 电机业务未来保持高速增长。（1）公司是唯一一家有两种类型电机享受国家补贴的公司，随着公司募投项目的逐步投产，公司将大幅受益；（2）公司节能电机募投项目将提前投产，及时解决公司产能紧张的局面；（3）电机“高能效标准”将于2011年7月1日强制执行，目前节能电机渗透率仅5%左右，市场需求缺口较大，公司作为少数几家具备高效电机生产能力的企业，有望占有更多市场份额；（5）公司子公司武汉卧龙目前正在加大技改力度以及投资额度，并花重金引进一些高端技术人才，盈利情况已在逐步好转，明年将成为公司盈利的重要来源；（6）公司汽车电机和伺服电机今年已经取得突破，未来将会实现规模化生产，给公司贡献收益也将大幅增加；（7）电机“高能效标准”强制执行，给公司带来行业整合机会，公司未来或将利用其强大的资产整合能力进行资产并购，继续增强公司电机竞争力，提升公司电机生产能力。 2） 变压器业务：轨道交通市场及特高压市场成为公司未来发展希望。根据国家铁路和城市轨道交通建设规划，未来3-5年是我国铁路和城市轨道交通建设的高峰期，公司作为铁路牵引变压器和城市轨道交通牵引变压器及成套整流设备的龙头，未来3-5年收入保持快速增长基本有保障。但由于在铁路牵引变压器领域有更多的竞争对手进入，将会直接导致牵引变产品价格大幅下降，从而收窄牵引变产品盈利空间，因此，公司铁路牵引变压器产品未来盈利增速可能出现趋缓迹象。公司自收购北京华泰之后即开始大力开拓轨道交通市场，目前北京华泰产品市场不仅覆盖华北和东北市场，市场空间已经拓展到南方市场，根据我们国家轨道交通发展规划，轨道交通市场目前刚刚启动，北京华泰将迎来发展的高峰期。由于特高压市场目前主要被特变电工、中国西电以及天威保变等几家公司所垄断，未来公司若能利用东源变压器成功突破特高压市场，发展空间十分广阔，前景值得期待。 3） 电池业务：2010年或将成谷底，2011年将迎来发展的第二春。由于受到需求萎缩和成本上涨的影响，公司电池业务在2010年上半年大幅下降，但在三季度，由于三大运营商开始对电池进行招标，因此电池产量较上半年有了一定的好转，但由于原材料铅价格一直处于上升态势，导致电池业务盈利能力改善不大，我们预计这种情况在明年上半年或将出现好转，2010年或将成为公司电池业务发展的谷底，2011年公司将迎来发展的第二春。我们看好公司电池业务的长远发展，公司电池业务的发展目标是向动力锂电池发展，目前公司正在为动力锂电池未来发展储备技术人才，未来公司有可能利用其储备的技术实力，结合公司汽车电机，为整车厂商提供“电机+控制系统+动力电池”全套产品配套方案，我们看好其前景。目前公司锂电池中试线进展顺利，现已进入生产阶段，公司将参考其下游需求情况，适当加大电池业务的投入，积极拓展电池应用领域，我们认为未来公司锂电池若能成功应用于新能源领域和新能源汽车，将 3 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/ 短评 www.txsec.com 为公司发展动力锂电池积累宝贵的经验，为公司锂电池未来发展做好铺垫。 6. 盈利预测及投资评级：不考虑此次并购给公司业绩带来的提升，我们预计公司2010年-2012年每股收益分别为0.58元、0.78元、0.99元，按照2010年12月10日收盘价计算，对应的动态市盈率分别为32倍、23倍、18倍；若考虑此次并购，我们预计公司2010年-2012年每股收益分别为0.58元、0.90元、1.18元，对应的动态市盈率分别为32倍、20倍、15倍。我们认为公司未来将长期受益于高铁和轨道交通建设的持续景气以及特高压电网的建设，国家节能电机补贴政策的实施将给公司带来超额收益，电机“高能效标准”的强制执行也将给公司带来行业整合机会，我们仍然看好资产整合能力以及公司长期发展前景，维持公司“买入”的投资评级。 7. 风险提示：1）并购东源变压器尚未签署正式合作协议，存在不确定性风险；2）国际业务拓展不利导致出口业务再次下滑的风险；3）原材料价格大幅波动的风险；4）大盘系统性风险。 图表 1：卧龙电气盈利预测表（单位：万元） 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E收入（单位：万元）电机及控制装置92,226 87,120 77,532 127,928 185,495 250,418电源电池26,488 39,725 40,697 38,662 52,193 70,461变压器14,601 20,815 45,877 73,404 106,436 143,688贸易16,638 59,264 53,948 64,737 77,685 93,222收入增长率（%）电机及控制装置—— -5.54% -11.01% 65.00% 45.00% 35.00%电源电池—— 49.97% 2.45% -5.00% 35.00% 35.00%变压器—— 42.56% 120.41% 60.00% 45.00% 35.00%贸易—— 256.20% -8.97% 20.00% 20.00% 20.00%毛利率（%）电机及控制装置15.15% 19.02% 21.18% 21.00% 20.50% 20.50%电源电池17.64% 24.27% 31.01% 26.00% 25.00% 25.00%变压器21.69% 20.84% 34.59% 27.00% 26.00% 26.00%贸易2.41% 4.26% 4.03% 4.50% 4.50%4.50%主营业务综合毛利率（%）16.65% 15.98% 21.59% 19.57% 19.50% 19.81% 资料来源：天相投资顾问有限公司 4 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/ 短评 www.txsec.com 图表 2：卧龙电气盈利预测表（单位：万元） 单位：万元2008 2009 2010E 2011E 2012E一、营业收入213,693 223,225 304,731 421,809 557,789 营业收入增长率（%） 46.71% 4.46% 36.51% 38.42% 32.24% 综合毛利率（%）16.38% 21.84% 19.57% 19.50% 19.81%二、营业成本178,680 174,466 245,082 339,565 447,285营业税金及附加805 902 1,280 1,772 2,343资产减值损失1,980 1,801 2,316 2,708 3,141期间费