周一专刊：政治局会议不超预期,油价上升或带来变数

中国宏观经济•周一专刊 2010年12月6日星期一 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 1Mayor 4Q10F1Q11F2Q11F3Q11F4Q11F Y2010FY2011F城镇固定资产投资当季同比增速(%) 23.320.518.519.520.5 24.619.0出口增长(美元计，%) 18.217.412.914.324.6 29.317.4进口增长(美元计，%) 20.318.318.123.927.6 36.222.2社会消费品零售总额增速(%) 18.518.515.515.517.5 18.417.0工业增加值增速(%) 12.511.011.511.812.8 14.012.0CPI(%) 4.44.13.73.23.4 3.33.6PPI(%) 4.42.72.95.25.7 5.14.11年期贷款利率(期末值, %) 5.816.066.066.066.31 5.816.311年期存款利率(期末值, %) 2.753.003.003.003.25 2.753.25实际GDP增速(%) 8.98.38.48.89.3 10.18.7 政治局会议不超预期， 油价上升或带来变数 核心提示 政治局会议决定2011年中国将实施稳健的货币政策和积极的财政政策，与我们预期相一致。但后期须警惕原油价格上升对整体价格水平产生的影响。根据历史数据测算，石油价格每上升50%，那么原油价格变化对名义GDP的影响为1%，且这部分影响主要体现为整体价格水平的上升。如原油价格继续快速上升，央行或将被迫加速人民币升值。 报告摘要 z 政治局会议结果符合我们之前预期：2011年要实施稳健的货币政策和积极的财政政策。稳健的货币政策意味着明年信贷投放量或为6.5万亿，M2增速回归到16.3%。积极的财政政策意味着财政支出将很有可能达到10.7万亿，比我们预测的2010年财政支出高14%。 z 但后期须警惕原油价格上升对整体价格水平产生的影响：随着海外经济出现转暖的迹象，而在短时间内流动性还会保持充裕，石油价格出现补涨的风险也越来越大。根据历史数据测算，石油价格每上升50%，那么原油价格变化对名义GDP的影响为1%，且这部分影响主要体现为整体价格水平的上升。 z 如原油价格继续快速上升，央行或将被迫加速人民币升值：尽管从增量上来看，中国对于原油需求的增量贡献很大，但存量需求上发达国家仍然是原油需求的主力。这也意味着，如果美国的需求快速复苏，单靠中国国内的政策紧缩政策恐怕难以完全消除原油价格上涨的压力。如果后期原油价格继续快速上升，不排除人民银行将被迫加快人民币升值速度以降低输入型通胀的压力。 经济学家 王涵 博士 021-3852 1016 hwang@cebm.com.cn 高级分析师 杨帆 021-3852 1021 fyang@cebm.com.cn 经济学家 乔永远 博士 021-3852 1005 yqiao@cebm.com.cn 经济学家 高群山 博士 021-3852 1019 qsgao@cebm.com.cn 宏观经济研究•周一专刊 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 2 2010年12月6日 政治局会议不超预期：货币政策果回归稳健 中国将会采取稳健的货币增策和积极的财政政策，将会提高宏观调控的集中性，灵活性和有效性。 上周五，中央政治局会议指出2011年要实施稳健的货币政策和积极的财政政策。货币政策将会从相对宽松趋于稳健，与此同时，政府将继续采取积极的财政政策。总体上，明年的货币政策和财政政策符合我们的预期，我们相信，在即将召开的中央经济工作会议上可能不会出现超预期的结果。 从政治局的定调来看，我们维持之前明年M2增长回归到2000年到2008年的历史均值（16.3%）的判断。由于美国二次量化宽松，资本流入的风险将在长时间内保持在高位，央行可能更加谨慎的控制明年货币供应。历史上，新增贷款对M2增速的贡献为60%，但是考虑到资本流入的潜在上行风险，我们预测明年的新增贷款为6.5万亿，大致为2005年到2008年新增贷款的趋势外推。 货币政策正常化或分为两个阶段。首先，央行将通过加息进一步调控通胀的预期，其次，在加息部分缓解央票一二级市场利率倒挂的现象之后，央行还可以通过发行央票以应对可能再次加速的热钱流入。 图表 1 2011年新增贷款将为6.5万亿 图表 2 M2增速将回归历史均值16.3% 6.57.50246810'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10E'11E年新增贷款（万亿 ）16.3%19.5%10%15%20%25%30%'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11M2实际增速M2计划增长数据来源：WIND, 莫尼塔公司 数据来源：WIND, 莫尼塔公司 图表3 海外资本流入压力巨大 图表4 央票严重的倒挂现象妨碍了央行通过公开市场操作来收紧流动性 -2,000-1,00001,0002,0003,000'05'06'07'08'09'10资本流入 (100 百万人民币, 3月平均)央票二级一级市场收益率差-0.20.00.20.40.60.81.01.21.406-10 07-10 08-10 09-10 10-10 11-103个月1年3年数据来源：WIND, 莫尼塔公司 数据来源：WIND, 莫尼塔公司 宏观经济研究•周一专刊 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 3 2010年12月6日 政治局会议不超预期：财政政策仍将积极 政治局会议为财政政策定调，2011积极的财政政策仍将延续。我们预计财政赤字至少为名义GDP的百分之二。历史上“积极财政政策”对应的财政赤字占GDP的比重至少为2%。具体说，2009年财政预算赤字占GDP的比重为3%，2010年这一比值被设为2.8%，对这一变化财政部的解释是“为以后年度逐步缩减赤字留有余地”，由此推断，我们预测2011年财政预算赤字占GDP的比重将在2.5-2.6%之间。 我们预计明年财政收入为9.7万亿左右，对应增量为15%。加上1万亿的国债，明年政府的财政支出将很有可能达到10.7万亿，比我们预测的2010年财政支出高14%。 除去政府部门的正常花费外，明年财政支出主要集中在房屋补贴，西部的基建以及对低收入人群的收入补贴。 总的来说，政治局会议对货币与财政政策的定调与市场之前的预期基本一致。 历史上，积极的财政政策表现为赤字高于GDP的2%，我们预计明年赤字为GDP的2.5-2.6%。 图表5 积极的财政政策意味着赤字仍将保持在GDP 的2%以上 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011赤字在GDP中的占比（执行数）赤字在GDP中的占比（预计数） 数据来源：财政部，莫尼塔公司 图表 6 经济增长前景的不确定性，意味着财政政策仍将保持积极 实际GDP同比增速9.3%7.8%8.4%8.3%9.1%10.0%10.1%12.7%14.2%9.6%10.1%8.7%10.0%7.6%9.1%11.3%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 数据来源：财政部，莫尼塔公司 适度从紧 积极 稳健 积极 适度从紧 积极 稳健 积极 宏观经济研究•周一专刊 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 4 2010年12月6日 但后期须警惕原油价格上升对整体价格水平产生的影响 然而我们认为需密切关注因油价暴涨而导致的政策不确定性。随着海外经济出现转暖的迹象，而在短时间内流动性还会保持充裕，石油价格出现补涨的风险也越来越大（石油的主要需求还集中在发达国家）。近期原油价格快速上升，即使是上周五美国低于预期的就业数据也丝毫不影响原油价格站上89美元/桶的水平。 根据历史数据测算，石油价格每上升50%，那么原油价格变化对名义GDP的影响为1%（按 (T-1)年原油进口量计算），但其对于实际GDP的影响却并不显著。粗略的来讲，这意味着50%的油价上升，将导致GDP缩减指数可能出现1%左右的上涨。 在2008年因原油价格因素导致中国多支出2892亿人民币，而同期限额以上批发和零售业中石油及制品类分项批发额为28076亿，两者比值超过10%。由于这部分多余的支出几乎完全体现在价格、而非量的变化上，因此原油价格的上升的压力将主要体现在名义值的变化而非实际产出/消费的变化，即原油价格的上升将推升通胀。 图表 7 GDP缩减指数与CPI与PPI变化基本一致 -6-4-20246800010203040506070809CPI (%)PPI (%)GDP缩减指数 (%)数据来源：Wind，World Bank，莫尼塔公司 图表 8 中国进口原油价格变动对名义GDP的影响（按不变量计算）显著 图表 9原油价格变动对名义GDP的影响与实际GDP增速对比 y = 0.02 x - 0.00R2 = 0.79-2%-1%-1%0%1%1%2%-60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80%中国原油进口价格变化对名义GDP的影响-20246810121400 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10原油价格变化（不变量）对名义GDP的影响实际GDP增速 （%）数据来源：CEIC，莫尼塔公司 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 宏观经济研究•周一专刊 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 5 2010年12月6日 如原油价格继续快速上升，央行或将被迫加速人民币升值 相比于金属价格的上涨，原油价格上升将使得中国陷入更为尴尬的境地。 从需求结构来看，受其快速扩