欧洲央行12月议息会议点评：ECB维持低利率,欧盟经济复苏趋势不变

宏观快评2010年12月3日请务必阅读正文之后的免责条款。 欧洲央行12月议息会议点评 ECB维持低利率 欧盟经济复苏趋势不变 事项： 北京时间 2 日晚 ECB 公布其 12 月议息会议的声明，宣布将维持现有的基准利率 1%不变，并且至少在11 年 4 月以前维持其无限制流动性支持计划。会议指出现有的非常规的刺措施策都是暂时性的，其措施将会根据未来经济实际复苏的情况而调整。 ECB 认为欧盟经济复苏的潜在动能依然存在，但不确定性也在提高。声明强调在 11 年 ECB 将敦促各成员国严格执行各自的财政计划，缩小财政赤字。 ECB 的公告中并没有传达出有关于未来 ECB 购买成员国国债规模的明确信息。 平安观点： „ ECB 的决议符合预期。对比公告内容和之前市场判断，我们认为本次议息会议的决议基本符合预期，ECB 维持了极低的利率水平，继续施行宽松的货币政策，同时 ECB 延长了流动性支持措施的期限至 11 年 4 月。 „ 欧盟经济复苏进程放缓，但趋势不变。尽管增速回落，但欧盟主要经济体 3 季度 GDP 环比仍保持正增长。而 ECB 也微调了 10 年欧元区 GDP 增速，从 9 月预计的 1.4%-1.8%调整至 1.6%-1.8%，另外良好的私人消费、私人信贷和欧盟出口数据也是助推该地区经济复苏进程的原因。 „ 部分成员国的主权债危机更可能是局部问题，瑕不掩瑜。首先，爆出主权债危机的爱尔兰、葡萄牙和西班牙在欧盟的 GDP 总量占比偏小，局部问题不会严重影响欧元区整体经济复苏进程；其次，当前各国政府维护欧元区的意愿强烈，11 年各国严格财政纪律，将长期利好欧元区。 „ 短期市场不确定性增加。我们注意到 ECB 没有对未来继续购买成员国国债的具体规模作出明确表态，这有可能增加市场对 ECB 处理成员国主权债务危机力度的猜测，从而使市场的避险情绪上升，同时 ECB 国债的购买规模也将直接影响欧元区增量流动性，上述两个因素进而影响美元强弱以及国际大宗商品的价格，使得短期内市场的不确定性增加。 „ 政策预判：“紧财政+宽货币”或将成为未来欧元区国家首选的宏观政策组合。 蔡大贵 S1060208120118 0755-22625695 caidagui001@pingan.com.cn 请务必阅读正文之后的免责条款。 宏观快评„ ECB 的决议符合预期 对比会议公告和此前的市场判断，我们认为本次会议决议基本符合预期。首先，ECB 维持了极低的利率水平，继续施行宽松的货币政策，其次，ECB 延长了流动性支持措施的期限至 11 年 4 月，推迟施行退出计划。但值得注意的是 ECB 对其未来继续购买成员国国债的具体规模语焉不详，这有可能增加短期市场对该问题的担忧。 „ 欧盟经济复苏进程放缓，但趋势不改 尽管增速回落，但欧盟主要经济体德国、法国和英国3季度GDP环比增速分别为0.7%、0.4%和0.8%，依旧保持正增长。而整个欧元区的GDP同比和环比增速依旧处在金融危机后的高值区间。 图表1 欧盟GDP同比增速趋平 图表2 10年3季度欧盟主要经济体GDP环比正增长 -6-4-202462005-032005-072005-112006-032006-072006-112007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-07-3-2-1012欧盟区GDP同比增速欧盟区GDP环比增速（右）资料来源：Wind 平安证券研究所 资料来源：Wind 平安证券研究所 ECB 也微调了 10 年欧元区 GDP 增速，从 9 月预计的 1.4%-1.8%调整至 1.6%-1.8%，具体数据请见图表 3， 图表3 ECB对欧盟10年GDP增速预测趋乐观（单位 %） 欧元区 德国 法国 意大利 西班牙 2010 年 1.6-1.8 3.3 1.6 1.0 -0.3 2011 年 0.7-2.1 2.0 1.6 1.0 0.7 资料来源：IMF ECB 平安证券研究所整理 我们认为良好的私人消费、私人信贷和欧盟出口数据也是助推该地区经济复苏进程的原因。 请务必阅读正文之后的免责条款。 宏观快评图表4 欧盟零售消费和出口将是经济复苏的助推因素 1001011021031041052008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-09-30-20-100102030欧盟零售消费指数欧盟出口环比增速（右）欧盟出口同比增速（右） 资料来源：Bloomberg 平安证券研究所整理 „ 部分成员国的主权债危机更可能是局部问题 爆出主权债危机的爱尔兰、葡萄牙和西班牙在欧盟的 GDP 总量占比为 15.5%，我们认为局部问题不会严重影响欧元区经济复苏进程。 图表5 危机三国在欧盟总体GDP中占比不到16% 26.80%21.30%17.00%11.80%1.90%1.80%15.50%0%5%10%15%20%25%30%德国意大利葡萄牙危机三国合计德国法国意大利西班牙葡萄牙爱尔兰危机三国合计 资料来源：ECB 平安证券研究所整理 德国和法国的长期国债收益率相当低，而这两个国家经济复苏表现也相对稳健，因此我们认为近期西、葡和爱三国的主权债危机演变成全欧元区的危机的可能性较小。 请务必阅读正文之后的免责条款。 宏观快评图表6 德、法两国的长期国债收益率很低，主权债风险较小 2468102009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122010-012010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-11法国10年国债收益率德国10年国债收益率西班牙10年国债收益率葡萄牙10年国债收益率爱尔兰10年国债收益率 资料来源：Bloomberg 平安证券研究所整理 „ 短期市场不确定性增加。我们注意到 ECB 没有对未来继续购买成员国国债的具体规模作出明确表态，这有可能增加市场对 ECB 处理成员国主权债务危机力度的猜测，从而使市场的避险情绪上升，同时国债的购买规模也将影响欧元区的流动性，上述两个因素进而影响美元强弱以及国际大宗商品的价格，使得短期内市场的不确定性增加。 图表7 VIX和VDAX指数近期上升 图表8 意、西、爱三国主权债CDS收益率飙升 15202530354045502009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-11VIXVDAX01002003004005006007002009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-11德国CDS西班牙CDS葡萄牙CDS爱尔兰CDS资料来源：Bloomberg 平安证券研究所 资料来源：Bloomberg 平安证券研究所 风险上行，市场避险情绪上升，对美元有利，而 ECB 购买国债的规模则关系着增量流动性，因为从本次会议来看，ECB 未来的购买规模并不清楚，因此对美元的影响难以判断，故将两个因素综合来考察，我们认为美元短期的走势就带有不确定性。 请务必阅读正文之后的免责条款。 宏观快评图表9 美元的走势有不确定性 资料来源：Bloomberg 平安证券研究所整理 „ 政策预判：“宽货币+紧财政”或将成为未来欧元国家政策组合的首选 从本次会议的声明中我们看到，ECB明确表态在11年财年将敦促各成员国严格执行财政预算计划，并努力使它们减少政府的开支，以达到缩小财政赤字的目的。 根据欧盟《马斯特里赫特条约》和《阿姆斯特丹条约》的规定，其成员国政府债务/GDP与财政赤字/GDP的比重不能超过60%和3%，但从09年的数据来看，成员国财政双赤字是普遍现象 图表10 欧元区国家财政双赤字是普遍现象 020406080100120140欧元区 德国法国 意大利 西班牙 爱尔兰 葡萄牙-16-14-12-10-8-6-4-2政府债务/GDP（%）赤字/GDP（% 右） 资料来源：Bloomberg 平安证券研究所整理 欧盟当然不希望看到因为处理债务危机而阻碍经济复苏的进程，但在欧盟各成员国普遍存在双赤字的情况下，各国政府继续使用财政手段来恢复经济的空间将非常有限，因此在一段时间内，将会使用“宽货币+紧财政”的政策组合，以时间换空间，在处理双赤字问题的同时推动欧盟经济复苏。 这里我们提供几个欧盟成员国11财年的财政紧缩计划，请见图表11 请务必阅读正文之后的免责条款。 宏观快评图表11 欧盟主要经济体的财政减缩计划 国别 财政紧缩计划内容 法国 计划明年大幅缩减公共开支 取消部分减税优惠和继续实行结构性调整，将财政赤字/GDP 比例从 2010 年的 7.7％降至 2011 年的 6％，草案计划削减 5％的政府行政开支，冻结 3.16 万个公务员职位（退休不增补），目标是将法国政府财政预算支出从今年的3191.4 亿欧元减至 11 年的 2856.9 亿欧元 草案在计划实现 2712.5 亿欧元税收收入的同时将减少 94 亿欧元税收优惠项目。 德国 根据这项从２０１１年到２０１４年的收缩计划，11 年德国财政支出缩小约１１２亿欧元。２０１２年至２０１４年则别离缩小１９１亿欧元、２４７亿欧元和２６６亿欧元。收缩计划６０％将通过削减社会保证支出和政府公共支出等取得，４０％依靠引入两个新税种——航空交通税和核燃料税。在削减社会福利计划中，就业者首当其冲受到影响。例如，政府将不再为临时就业者交纳养老平安费，从而每年俭省大约１８亿欧元。政府还将缩小致使取缔就业人员家庭补助金。政府还计划对联邦国防军进行全面革新，联邦国防军军费开销将在未来４年里削减８３亿欧元。另外，德国政府还将削减 1.５万个公共部门工作岗位。 英国 英国保守党领导的联合政府概述了 810 亿英镑（合 1284 亿美元）的政府支出削减计划，英国财政大臣乔治 奥斯本透露，几个重要部门将在未来 4 年里进行大幅