海通集团：华丽转身，尽享光伏盛宴

请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2010年11月29日 评级：推荐 海通集团（600125）深度报告 合理价位：43.4-52 元 新能源 华丽转身，尽享光伏盛宴 深度报告 摘要：  资产置换获证监会受理，重组进程加快。海通集团与亿晶光电的资产置换已于9月15日收到证监会许可申请受理通知书，重组成功确定性加强，预计今年年底完成。届时，公司将成为A股市场上首家具有完整光伏产业链的纯光伏企业。  朝阳行业，成长性极好。2010年是光伏产业不平凡的一年，仅上半年新增装机容量就达到7GW，预计全年可以达到15GW。受益于各国政策支持和市场回暖，电池组件的出货量会有实质性提升。 垂直一体化，中国企业的最佳选择。晶硅电池由于其成熟的技术、规模和成本优势，占据了光伏电池80%的市场份额，其转化率将以每年0.5-1%的水平增加，制造成本则以5-10%的速率稳步下降。作为逐步向规模驱动阶段过度的行业，制造性技术显得尤为重要，从铸锭到电池组件的垂直一体化是光伏组件成本控制的最佳选择，也是我国企业最能发挥制造性技术优势的环节。  国内组件上市公司龙头，成本控制能力强。亿晶光电是我国大陆排名第八的组件生产商，前7名都在国外上市，一旦重组完成，公司将成为A股市场上的电池组件龙头，并有望借助融资平台进一步扩张。公司垂直一体化经营有助于控制成本，其模式将成为光伏企业发展的成功范式。  我们预计公司10、11、12年的EPS分别为1.37元、1.73元、1.88元，按11年25-30倍市盈率，目标价43.4-52元，鉴于对公司的长期发展预期，给予“推荐”的投资评级。 单位：百万元 2008A2009E2010E 2011E 2012E营业收入 2891 1724 3406 4491 5145 YOY(%) 209 (40)98 32 15 归属母公司净利润 290 318 667 843 912 EPS(元） 0.81 0.89 1.37 1.73 1.88 P/E 47.74 43.51 28.12 22.26 20.57 P/B 16.45 12.63 11.51 8.14 6.18 最近52周走势： -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%09-1109-1109-1209-1210-0110-0210-0310-0310-0410-0510-0510-0610-0710-0710-0810-0910-09海通集团上证综合指数10-10相关研究报告： 报告作者： 低碳经济研究组 杨平 执业证书编号：S0590210020003 联系人： 杨春柳 电 话： 0510-82833217 Email： yangcl@glsc.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 目 录 图表目录.............................................................................................................................................................3 为何选择海通集团...............................................................................................................................................4 1. 亿晶光电即将登上 A 股市场........................................................................................................................4 1.1 交易双方简介............................................................................................................................................4 1.2 资产置换过程............................................................................................................................................5 2. 行业空间广阔，产业逐步向中国转移.........................................................................................................6 2.1 明年或有阶段性调整，但行业空间仍然很大........................................................................................6 2.2 晶硅电池仍占主导 薄膜有待细分技术和成本双重考验.......................................................................7 2.3 我国企业占据成本优势............................................................................................................................8 3. 中游是我国企业最好切入点，垂直一体化为最佳范式.............................................................................11 3.1 不同的环节 不同的行业特性................................................................................................................11 3.2 上游初始投资高 国内的多晶硅提纯技术还有待升级.........................................................................12 3.3 系统安装需求在外 不是我们的特长....................................................................................................12 3.4 中游环节是“中国制造”更好的切入点 垂直一体化是必然...............................................................12 4. 一体化经营 亿晶先行...............................................................................................................................13 4.1 即将成为A股市场上垂直一体化的排头兵..........................................................................................13 4.2 组件厂商第一梯队 扩张产能应对市场需求........................................................................................13 4.3 成本控制能力强......................................................................................................................................15 4.4 毛利率水平领先同行..............................................................................................................................16 4.5 期间费用率低于同行..............................................................................................................................17 5. 盈利预测及基本假设条件..........................................................................................................................17 5.1 电池组件业务..........................................................................................................................................18 5.2 其他业务预测..........................................................................................................................................18 5.3 敏感性分析..............................................................................................................................................19 5.4 其他假设条件..........................................................................................................................................19 5.5 估值结果.................................................