公司收购北京思达公司点评：收购心脏瓣膜企业，丰富产品组合

敬请参阅报告结尾处免责声明 1 维持评级 乐普医疗(300003) 医疗保健设备/医疗保健 T_ReportAbstract 乐普医疗：收购心脏瓣膜企业，丰富产品组合 公司收购北京思达公司点评 报告关键点： & 收购北京思达公司，进军心脏瓣膜市场 & 思达公司作为行业领先者，将借助乐普的销售渠道将加速增长 & 维持“增持­A”的投资评级，12个月目标价33元 报告摘要： ÿ 收购北京思达公司，进军心脏瓣膜市场。公司11月20日公告拟以1.5亿元现金收 购北京思达公司100%股权。北京思达公司是一家主营心脏瓣膜的企业，2009 年思达实现销售收入1778万元，其中双叶瓣膜达到1600万元，占公司销售收入 的90%，瓣膜销售数量达到5371枚，占全国市场的15%左右。公司通过收购思 达公司开始进军心脏器械领域又一个潜力巨大的领域心脏瓣膜市场。 ÿ 心脏瓣膜市场潜力巨大，思达公司处于国内行业领先地位。2009年全球心脏瓣 膜的市场规模约为15亿美元，并以6%的速度稳定增长。2009年国内换瓣手术 量约3万例，使用人工瓣膜约3.5万枚，终端市场规模约为4.5亿元，预计未来国 内换瓣手术量和人工瓣膜使用量将以15%速度增长。双叶瓣膜是国内临床应用 的主导产品，市场主要被外资企业圣犹达和美敦力占据，公司是国内唯一的双 叶瓣膜生产商，价格比进口产品低30%，拥有很强的价格优势，近年来市场份 额不断上升。而其他国内厂商主要生产单叶瓣膜，临床应用较少，缺乏竞争力。 公司在国内处于行业领先地位，未来将以快于行业平均的速度实现加速增长。 ÿ 思达公司作为行业领先者，未来将加速增长。思达公司作为行业领先者，预计 未来将保持年均20%的增长的速度。预计2010年公司双叶瓣销售将达到5500 枚， 单叶瓣销售将达到500枚， 预计实现销售收入2,269万元、 净利润1,087万元。 2011年预计实现销售收入2719万元，净利润1300万元。1.5亿元的收购价格相 当于2010年的14.5倍PE，6.6倍PB。由于思达公司在国际市场的价格优势和优 秀技术实力，预计思达公司的产品将在2013年开始实现出口，扩张国际版图， 成为公司长远发展的新动力。 ÿ 利用乐普国内优秀销售渠道，完善心脏器械产品组合。乐普经过多年在心脏支 架市场的耕耘，已在国内建立了良好的代理销售渠道，并有一支强大的营销队 伍，在医院心脏科室进行学术推广，未来思达公司的心脏瓣膜产品将借助乐普 的优秀销售渠道加速扩张，帮助乐普继续构建心脏支架，耗材，造影设备，心 脏瓣膜的完善心脏治疗产品组合。 ÿ 维持“增持­A”的投资评级，12个月目标价33元。公司未来将不断通过收购完成 外延式扩张，高成长将持续，我们预计公司2010年、2011年的EPS分别为0.50 元和0.67元，维持公司“增持­A”的投资评级，未来12个月目标价33元。 T_FSAndV SAbstract 财务和估值数据摘要 (百万元) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 393.9 565.2 775.9 1,053.4 1,409.4 Growth(%) 31.7% 43.5% 37.3% 35.8% 33.8% 净利润 201.2 292.4 406.7 540.8 726.8 Growth(%) 34.5% 45.1% 39.2% 33.0% 34.4% 毛利率(%) 78.6% 81.7% 81.8% 81.8% 81.9% 净利润率(%) 51.1% 51.7% 52.4% 51.3% 51.6% 每股收益(元) 0.25 0.36 0.50 0.67 0.90 每股净资产(元) 0.63 2.16 3.04 3.54 4.21 市盈率 123.0 84.8 60.9 45.8 34.1 市净率 48.5 14.1 10.0 8.6 7.2 净资产收益率(%) 39.4% 16.6% 16.5% 18.8% 21.3% ROIC(%) 101.6% 75.8% 69.8% 49.7% 49.0% EV/EBITDA 54.0 33.7 50.5 36.6 26.6 股息收益率 0.3% 0.8% 0.4% 0.5% 0.7% 公司快报 T_RankInfo 评级： 增持­A 上次评级： 增持­A 目标价格： 33.00 元 期限： 12个月 上次预测： 33.00元 现价： 30.51元 报告日期： 2010­11­22 T_MarketInfo 市场数据 总市值(百万元) 24,774.12 流通市值(百万元) 8,585.11 总股本(百万股) 812.00 流通股本(百万股) 281.39 12个月最高/最低 23.80/63.00元 十大流通股东(%) 4.39% 股东户数 23,506 12 个月股价表现 T_Graph ­40% ­30% ­20% ­10% 0% 10% 20% 30% 09­11 09­12 10­01 10­02 10­03 10­04 10­05 10­06 10­07 10­08 10­09 10­10 乐普医疗 上证综合指数 T_YieldInfo % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 17.65 0.93 20.76 绝对收益 11.74 10.61 8.31 T_Analyst 研究员 李秋实 行业分析师 021­68765361 liqs@essence.com.cn 证书编号 S1450210070003 洪露 首席行业分析师 021­68766073 honglu@essence.com.cn 证书编号 S1450210010306 T_RelatedReport 前期研究成果 乐普医疗：渠道下沉和并购推动高成长 2010-10-26 乐普医疗：立意高远，高成长可持续 2010-07-28 PCI产品组合形成，并购推动高成长 2010-06-21 乐普医疗(300003) 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 T_FSAndV S 财务报表预测和估值数据汇总 单位 百万元 模型更新时间 2010­11­21 利润表 2008 2009 2010E 2011E 2012E 财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 393.9 565.2 775.9 1,053.4 1,409.4 成长性 减:营业成本 84.4 103.2 141.2 191.6 254.8 营业收入增长率 31.7% 43.5% 37.3% 35.8% 33.8% 营业税费 0.2 1.2 1.7 2.4 3.2 营业利润增长率 34.1% 63.3% 41.0% 33.3% 34.6% 销售费用 70.5 82.4 105.9 143.2 187.7 净利润增长率 34.5% 45.1% 39.2% 33.0% 34.4% 管理费用 40.8 57.7 78.3 105.7 140.4 EBITDA 增长率 32.2% 63.1% 39.1% 38.1% 36.2% 财务费用 ­4.5 ­6.1 ­19.4 ­12.5 ­9.1 EBIT 增长率 30.0% 63.9% 37.7% 36.3% 35.9% 资产减值损失 3.2 ­0.4 6.6 7.8 5.7 NOPLAT 增长率 30.3% 45.9% 35.8% 36.0% 35.7% 加:公允价值变动收益 ­0.0 ­ ­ ­ ­ 投资资本增长率 95.6% 47.4% 91.1% 37.5% 23.8% 投资和汇兑收益 1.2 0.3 0.2 0.2 2.0 净资产增长率 33.2% 243.5% 40.5% 16.4% 19.0% 营业利润 200.5 327.5 461.8 615.4 828.6 利润率 加:营业外净收支 1.2 3.9 ­ ­ ­ 毛利率 78.6% 81.7% 81.8% 81.8% 81.9% 利润总额 201.7 331.4 461.8 615.4 828.6 营业利润率 50.9% 57.9% 59.5% 58.4% 58.8% 减:所得税 0.5 39.1 55.0 74.7 101.8 净利润率 51.1% 51.7% 52.4% 51.3% 51.6% 净利润 201.2 292.4 406.7 540.8 726.8 EBITDA/营业收入 51.8% 58.8% 59.6% 60.7% 61.8% 资产负债表 2008 2009 2010E 2011E 2012E EBIT/营业收入 49.8% 56.9% 57.0% 57.2% 58.1% 货币资金 164.0 1,268.7 1,779.5 1,928.3 2,268.7 运营效率 交易性金融资产 0.0 ­ ­ ­ ­ 固定资产周转天数 76 64 99 146 160 应收帐款 88.1 123.9 166.5 222.8 291.4 流动营业资本周转天数 104 106 121 125 127 应收票据 7.7 6.9 8.9 11.9 15.3 流动资产周转天数 310 589 834 757 657 预付帐款 29.5 22.5 22.6 22.7 22.8 应收帐款周转天数 67 60 60 60 59 存货 53.4 79.0 108.2 150.3 202.3 存货周转天数 45 43 44 45 46 其他流动资产 0.3 4.0 4.1 4.3 4.7 总资产周转天数 485 785 1,094 1,068 953 可供出售金融资产 ­ ­ ­ ­ ­ 投资资本周转天数 262 298 377 433 419 持有至到期投资 ­ ­ ­ ­ ­ 投资回报率 长期股权投资 10.6 10.9 85.3 97.6 106.6 ROE 39.4% 16.6% 16.5% 18.8% 21.3% 投资性房地产 ­ ­ ­ ­ ­ ROA 33.0% 15.8% 14.2% 15.9% 17.9% 固定资产 96.4 105.6 321.4 535.5 719.2 ROIC 101.6% 75.8% 69.8% 49.7% 49.0% 在建工程 100.3 167.6 267.1 305.8 300.6 费用率 无形资产 6.2 4.6 4.6 4.5 4.5 销售费用率 17.9% 14.6% 13.7% 13.6% 13.3% 其他非流动资产 49.0 54.3 54.4 54.5 54.6 管理费用率 10.4% 10.2% 10.1% 10.0% 10.0% 资产总额 609.2 1,855.2 2,858.5 3,394.3 4,068.6 财务费用率 ­1.1% ­1.1% ­2.5% ­1.2% ­0.6% 短期债务 ­ 30.0 200.0 200.0 200.0 三费/营业收入 27.1% 23.7% 21.2% 22.4% 22.6% 应付帐款 51.1 31.0 41.1 55.2 72.5 偿债能力 应付票据 ­ ­ ­ ­ ­ 资产负债率 16.1% 5.3% 13.7% 15.3% 15.8% 其他流动负债 42.7 34.0 26.3 18.6 10.1 负债权益比 19.2% 5.6% 15.9% 18.0% 18.8% 长期借款 ­ ­ 120.0 240.0 356.0 流动比率 3.66 15.86 7.82 8.55 9.93 其他非流动负债 4.3 4.3 4.1 3.8 3.5 速动比率 3.07 15.02 7.41 7.99 9.20 负债总额 98.0 99.2 391.5 517.6 642.1 利息保障倍数 ­43.94 ­52.61 ­22.82 ­48.32 ­89.96 少数股东权益 6.8 6.9 6.9 6.9 6.9 分红指标 股本 365.0 406.0 812.0 812.0 812.0 DPS(元) 0.08 0.25 0.13 0.17 0.22 留存收益 139.4 1,343.0