浙商银行新股报告：结构优化调整带动业绩底部抬升，关注其负责压力和资产质量

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 评级：- 市场价格：- 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email：daizf@r.qlzq.com.cn 分析师：邓美君 执业证书编号：S0740519050002 电话： Email：dengmj@r.qlzq.com.cn 研究助理：贾靖 Email：jiajing@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 18,719 流通股本(百万股) 市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元) [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 营业收入（百万元） 33,502 34,217 38,913 45,585 49,996 增长率yoy% 34.0% 2.1% 13.7% 17.1% 9.7% 净利润 13,392 13,707 13,851 16,067 18,119 增长率yoy% 44.0% 7.8% 4.9% 15.3% 12.7% 每股收益（元） 0.57 0.61 0.61 0.62 0.70 净资产收益率 17.34% 14.07% 12.15% 11.63% 11.28% P/E 8.74 8.10 8.05 7.93 7.04 PEG P/B 1.31 1.21 1.08 0.94 0.85 [Table_Summary] 投资要点  浙商银行是总部设立在浙江省的全国性股份制商业银行。浙商银行前身是成立于1993年的浙江商业银行，2004年由浙江商业银行重组、更名并变更公司形式为浙商银行股份有限公司，2016年在港交所上市，成为第 9 家上市的全国性股份制商业银行。公司业务集中于华东地区，长三角地区贷款投放占比达55.07%。截至2019年6月30日，本行管辖59家分行（其中一级分行25家）、1家分行级专营机构及190家支行，覆盖全国17个省（直辖市）及香港的250家营业分支机构。资产和业务规模方面，截至2019年6月30日，总资产达17,372.69亿元，在股份行中排第9位。  公司盈利能力分析：1、公司业绩增速高于股份行平均。2017年是公司业绩低点，18年是利润低点，随后业绩和利润均有改善。主要是2017年受行业监管的影响公司开始主动调结构，对于高收益非标资产有较大幅度的压降。随后受结构调整和低基数影响，业绩增速逐步改善1H19营收、PPOP、净利润同比增速分别为21%、26.8%、16.1%。横向比较看，公司整体业绩增速是要好于股份行平均的，即使是在2017年的业绩低点，其增速水平仍要高于股份行平均增速水平。2、ROA是弱于股份行平均水平的，ROE则由于高杠杆高于股份行平均。2018年是浙商银行ROA的低点，1H19年化后ROA水平呈现回升。浙商银行整体ROA水平与可比同业相比是处于较低水平的，2015-2017年仅高于中信银行，2018-1H19为上市可比股份行中最低、历史均要低于股份行平均水平。3、从盈利能力杜邦分析看，浙商银行ROA的下降主要源自净利息收入水平的下降。而其低于同业的ROA则来自明显较弱的中收贡献。从成本端看，公司的成本管控、税收节约能力是较强的。  公司负债端成本有一定压力。公司息差水平总体略低于股份行平均水平，通过对公司息差进行拆分，资产端收益率在可比银行中具有一定优势，但同时负债端成本要高于同业。1）资产端收益率：浙商银行近年来主动调整资产结构，逐步压降高收益非标资产的占比使得收益率15年来有一定下行并在17年到达底部，随后逐步提高高收益信贷占比（公司近年来消费贷有一定发力），使得生息资产收益率实现逐步回升，1H19达到4.86%，要显著高于股份行平均水平，在股份行中仅次于平安银行。2）负债端付息率：从付息率水平看，浙商银行付息率水平一直处于股份行较高水平，主要是公司存款付息率较高，2018年付息率达到最高3%的水平。1H19付息率下行至2.85%，带动息差水平有一定回升。  资产端前期较依赖应收款项类投资，近年资产负债结构趋于优化。资产端：生息资产近年来增速呈现较快放缓，主要是债券投资（特别是应收款项类）和同业资产规模有较大压降。公司前期生息资产增长依赖债券投资特别是[Table_Industry] 证券研究报告/新股投资价值分析 2019年10月16日 浙商银行(601916)/银行 浙商银行新股报告：结构优化调整带动业绩底部抬升，关注其负债压力和资产质量 -20.00%0.00%20.00%40.00%18-1018-1219-0219-0419-0619-0819-10银行(申万) 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 新股投资价值分析 应收款项类资产，2015年债券投资占比生息资产最高达到52.6%、应收款项类资产占比债券投资最高达到82%。近年来随监管趋严主动调整结构，贷款占比稳步提升，且内部结构零售化趋势明显。进一步细分贷款内部结构：对公贷款主要集中于租赁商贸业、制造业和房地产业。个人贷款主要投向经营类贷款，17年来对于消费类贷款的投放占比有提升。负债端：核心负债占比提升，对同业负债的依赖性降低。细分来看，存款依赖对公、但储蓄存款占比总体保持上升趋势，活期化程度有小幅下降。  资产质量总体稳定，综合看股份行中仅次于招商银行；不良率有一定上行趋势，关注后续不良压力。1、不良率和不良净生成：近三年不良率有所攀升，但总体不良率优于股份行平均，仅次于招商银行。不良净生成比例在17-18下降，但1H19有一定回升执0.89%，但总体仍处于股份行较好水平，仅次于招商银行。2、关注类占比。公司关注类贷款占比2017年至1H19有小幅攀升，不良压力加大但整体上始终处于可比同业较优水平。3、风险抵补能力在可比银行中处于较优水平。浙商银行拨备覆盖率、拨贷比水平在可比银行中均处于较优水平，1H19拨备覆盖率为240%，拨贷比3.3%，仅次于招商银行。4、公司表外资产（表外理财+银行承兑汇票）为上市银行中最高，关注其表外业务风险。  核心一级资本充足率在股份行中较弱，A股上市后有望得到进一步补充。公司1H19核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为8.52%、9.89%、13.32%，在可比同业中资本补充能力较弱。从趋势来看，公司近三年来资本充足率保持稳步上升，具有一定内生增长动力，A股上市后资本水平有望进一步提高。  附：本次发行前每股净资产（按公司2019 年 6 月30 日经审计归属于母公司股东权益除以发行前总股本计算）： 4.94元。另：网下发行中，每个配售对象获配的股票中，30%的股份无锁定期，自本次发行股票在上交所上市交易之日起即可流通；70%的股份锁定期为6个月，锁定期自本次发行股票在上交所上市交易之日起开始计算。  风险提示：区域经济恶化的风险。银行资本金不足的风险。政策变动的风险。申购新股具有锁定期，锁定期内公司经营指标或出现风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 新股投资价值分析 内容目录 一、公司发展情况、股权结构及业务分析........................................................... - 4 - 1.1 浙商银行简介 ........................................................................................ - 4 - 1.2 浙江省区域经济情况 ............................................................................. - 5 - 1.3 浙商银行股权结构 ................................................................................. - 5 - 二、盈利能力分析 ............................................................................................... - 6 - 2.1 业绩增速高于股份行平均，ROA较弱、杠杆水平较高 ........................ - 6 - 2.2 净利息收入：17年是底部，息差带动回升 ........................................... - 9 - 2.3 中收明显偏弱，成本收入比处城商行平均 .......................................... - 10 - 三、资产负债结构分析 ...................................................................................... - 12 - 3.1 资产端：规模增速放缓明显，但结构持续优化 ................................... - 12 - 3.2 负债端：对于同业负债的依赖逐步降低 .............................................. - 15 - 四、资产质量总体稳定，资本有待补充 ............................................................ - 16 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 新股投资价值分析 一、公司发展情况、股权结构及业务分析 1.1 浙商银行简介  浙商银行是总部设立在浙江省的全国性股份制商业银行。浙商银行前身是成立于1993年的浙江商业银行，2004年由浙江商业银行重组、更名并变更公司形式为浙商银行股份有限公司，2016年在香港联交所上市，成为第 9 家上市的全国性股份制商业银行。公司主要经营业务为公司银行业务、零售银行业务及资金业务，业务集中于华东地区，长三角地区贷款投放占比达55.07%。截至2019年6月30日，本行管辖59家分行（其中一级分行25家）、1家分行级专营机构及190家支行，覆盖全国17个省（直辖市）及香港的250家营业分支机构。资产和业务规模方面，截至2019年6月30日，本行总资产达17,372.69亿元，贷款余额达9020.27亿元，存款规模达10149.45亿元。 图表：上市股份行资产规模（百万元） 来源：Wind，中泰证券研究所  深耕浙江本地的全国性股份行。截至 2019 年 6 月 30 日，浙商银行在浙江省内的资产总额占浙江银行业金融机构资产总额的2.09%；在浙江省内的贷款总额和存款总额分别占浙江银行业金融机构贷款总额和存款总额的 2.67%及 2.57%，在浙江的全国性股份制商业银行中按辖区内资产总额排名第三、存款总额排名第二、贷款总额排名第三。同时公司不断拓展基础客户，为不同客群提供差异化、特色化的服务，注重优化客户结构。加快支持产业结构转型升级，制造业向高端制造、智能制造转型升级，截至 2019 年 6 月 30 日，智能制造企业的融资余额为 584.56 亿元。  专业的小微业务能力，特色的公司银行业务平台。小微业务能力领先，公司已设立 156家小微企业专营机构，占全行机构总数的 62.40%，创新性地开发了 30 多种小微企业业务特色产品，推出了“一日贷” 、 “三年贷”贷款产品，为小微企业客户提供融资。2009年-2011年”市场摊位一日贷”连续三