华业地产：高增长起点

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币) 项 目 200820092010E 2011E2012E摊薄每股收益(元) 0.150 0.181 0.431 0.878 1.723 每股净资产(元) 3.09 3.21 3.59 4.42 6.09 每股经营性现金流(元) -1.15 -0.09 0.99 1.80 0.46 市盈率(倍) 20.80 44.87 18.57 9.12 4.65 行业优化市盈率(倍) 18.95 45.56 45.56 45.56 45.56 净利润增长率(%) -32.51%20.58%137.78% 103.55%96.18%净资产收益率(%) 4.87%5.66%12.02% 19.88%28.28%总股本(百万股) 645.00 645.00 645.00 645.00 645.00 来源：公司年报、国金证券研究所 高增长起点 2010年10月28日 华业地产 (600240 .SH) 房地产开发行业 评级：买入 维持评级 公司研究  揭开高增长序幕。对于资产规模尚未面临瓶颈的地产公司而言，如果能够有效拓展若干高盈利的大盘项目，即会帮助公司业绩实现跳跃式增长。华业地产目前总资产78亿，净资产21.8亿，规模增长瓶颈尚未对公司构成限制。而公司在北京通州和武汉荷叶山庄获得项目毛利率都在50%以上，并且都属于规模在80万平米左右的大盘项目，为公司持续快速增长奠定了基础，预计公司10-12年净利润增速分别为138%、104%、96%。  获得了低成本用地只是一种表象，能够获得上述用地的原因是公司灵活的拿地方式。公司当前项目主要通过三种方式获得：收购股权、公开市场招挂拍和大股东注入，其中以股权收购模式获取项目的比例最高，是降低拿地成本主要方式。因为公司收购项目的出让方往往由于自身原因没有能力开发而造成搁置，并且获取时间较早，原始购买成本较低。出让方虽然以较低价格卖地但仍有较大获利空间，所以公司能够以低于市场价格成功拿地，这也是公司的核心竞争力。  低成本保证灵活销售策略。公司在北京通州项目占比达到42%，通州的长期发展潜力是市场共识，只是目前房价存在一定程度的透支。但公司项目地价低，有较高的价格调整空间，如果公司采取较灵活的销售策略仍能取得较快去化速度。公司获得的东方玫瑰项目楼面地价仅为2513 元/平米，项目售价11000元/平方米以上，即可获得50%的毛利率，而目前周边价格为1.6-1.8万，公司有充分的调价空间以保证去化速度和仍旧较高的盈利水平。  投资建议。预计公司10-12年每股收益分别为0.43、0.88、1.72元，目前动态市盈率分别为18.6、9.1和4.7倍。公司重估每股净资产12.7元，目前股价有37%折价，在同行业公司中低估。由于公司处于高速增长期，赋予公司11年13-14倍市盈率比较合理，目标价格11.4-12.3元，建议买入。 长期竞争力评级：高于行业均值 市价（人民币）：8.00元 证券研究报告市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 630.00总市值(百万元) 5,160.00年内股价最高最低(元) 9.87/5.26沪深300指数 3397.69上证指数 2992.58 成交金额（百万元）5.266.267.268.269.26091028100119100420100715101015人民币(元)050100150200250300350400成交金额华业地产国金行业沪深300 曹旭特 分析师 SAC执业编号：S1130208060236 (8610)66211658 caoxt@gjzq.com.cn 此文档仅供国信证券股份有限公司使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究内容目录 揭开高增长序幕................................................................................ 3 高增长原因....................................................................................... 3 灵活的拿地方式................................................................................ 3 重点战略布局北京通州..................................................................... 4 地价低 可接受降价空间大............................................................................ 8 盈利预测及估值................................................................................ 9 附录：三张报表预测摘要............................................................... 11 图表目录 图表1：各年新获得项目储备情况 单位：万平方米......................................... 3 图表2：各年项目储备与结算情况 单位：万平方米......................................... 3 图表3：华业项目获得方式统计...................................................................... 4 图表4：北京项目主要分布于通州新城............................................................ 4 图表5：人口开始呈现向外扩展趋势（单位：万人）...................................... 5 图表6：中关村科技园和北京金融布局规划示意图.......................................... 6 图表7：通州新城用地规划.............................................................................. 6 图表8：北京城镇体系规划.............................................................................. 7 图表9：通州在十区县内人口密度最高............................................................ 7 图表10：09年第三产业生产总值跳跃性增长................................................. 7 图表11：10年前三季度通州第三产业就业人数同比增速提高........................ 8 图表12：华业玫瑰东方敏感性分析................................................................. 8 图表13：华业东方玫瑰周边楼盘当前售价...................................................... 8 图表14：主要边缘集团、新城写字楼租金水平............................................... 9 图表15：开发项目盈利预测............................................................................ 9 图表16：开发物业重估净资产值.................................................................. 10 图表17：重估每股净资产............................................................................. 10 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究揭开高增长序幕  对于资产规模尚未面临瓶颈的地产公司而言，如果能够有效拓展若干高盈利的大盘项目，即会帮助公司业绩实现跳跃式增长。  华业地产目前总资产78亿，净资产21.8亿，规模增长瓶颈尚未对公司构成限制，正处于高增长的起点，我们预计公司10-12年净利润增速分别为138%、104%、96%，每股收益分别为0.43、0.88、1.72元，目前动态市盈率分别为18.6、9.1和4.7倍。 高增长原因  对高盈利大盘项目的成功获取是公司业绩高增长的保证。公司历史结算规模较低，07至09年结算面积分别为5.5、5.1和7.23万平米。但09年开始公司拓展资源取得实质进展，至今合计新获得项目187万平米，是06至08合计获得项目的2.2倍，目前公司储备项目达到229万平米，是07至09三年结算量合计的13倍。  上述储备项目的质量很高，我们预计公司未来三年的毛利率将分别达到38%、55%、56%。并且公司获得多为较成熟地段项目，前期市场培育期短，能够较快对公司业绩形成贡献，所以从10年开始，公司进入快速增长轨道。 灵活的拿地方式  获得了低成本用地只是一种表象，能够获得上述用地的原因是公司灵活的拿地方式。公司当前项目主要通过三种方式获得：收购股权、公开市场招挂拍和大股东注入，考虑大股东潜在注入的项目，三种方式当前储备占比分别为55%、29%和16%。  公司以股权收购模式获取项目的比例很高，是降低拿地成本主要方式。  公司09年收购的北京东方玫瑰楼面地价仅为2513元/平米，约为10年同在通州新城内招挂拍获得项目楼面地价的28.8%，目前毛利率约为60%。  近期收购的武汉荷叶山庄项目的楼面地价仅为1028元/平米，毛利率在50%以上，能在土地市场没有充分调整的情况下获得上述项目实属难得。  由于公司收购项目的出让方往往由于自身原因没有能力开发，造成项目搁置，并且获取时间较早，原始购买成本较低。例如玫瑰东方项目为出让公图表1：各年新获得项目储备情况 单位：万平方米 图表2：各年项目储备与结算情况 单位：万平方米 来源：国金证券研究所 - 4 - 敬请参阅