成本因素拖累利润增速下滑

2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 24324 26878 29565 32522 （+/-） 12% 11% 10% 10% 营业利润 665 953 1322 1693 （+/-） - 43% 39% 28% 归属于母公司的净利润 648 845 1099 1408 （+/-） - 30% 30% 28% 每股收益（元） 0.81 1.06 1.38 1.76 市盈率（倍） 47 36 28 22 总股本/已流通股（万股） 79,932/72,775 流通市值（亿元） 276.55 每股净资产（元） 4.99 资产负债率（%） 71.46 公司三季报点评 报告日期：2010年10月28日 伊利股份（600887）：成本因素拖累利润增速下滑 增持（维持）当前股价：38元 食品饮料行业/乳制品 主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2010年10月28日止） 股价表现（最近一年） 天相农业食品组 联系人—天相食品组 021-58824282-831 liuyang@txsec.com 服务热线 010-66045555 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 z 2010年1-9月，公司实现营业收入235.25亿元，同比增长21.92％；营业利润5.93亿元，同比增长5.32％；归属母公司净利润5.51亿元，同比增长4.69％；基本每股收益0.69元。 z 其中第三季度，公司实现营业收入 87.74 亿元，同比增长24.73％；营业利润 2.3 亿元，同比降低-7.1％；归属母公司净利润2.06亿元，同比减少24.2％；实现基本每股收益0.26元。 z 成本压力持续加大，毛利率大幅走低。报告期内，公司三季度综合毛利率为27.95%，同比降低8.51个百分点。三季度的超低毛利率同时拖累前三季度的综合毛利率大幅下滑至30.34%，同比降低 5.48 个百分点。毛利率的大幅下滑主要是原辅料价格持续上涨的压力所致：1）白糖等辅料价格持续上涨。2010 年三季度，郑糖主力期货价格从 7 月初 4842元/吨上涨至9月底5645元/吨，累计涨幅为16.58%。2）原奶价格上涨态势不减。2010年三季度，原奶价格仍呈现持续上涨态势，从7月初2.88元/公斤上涨到9月底3.00元/公斤，累计涨幅为4.17%。3）禽畜饲料价格继续上涨。禽畜饲料价格上涨，导致奶牛养殖成本提高，压力加大。2010年三季度，作为奶牛养殖主要饲料之一的豆粕价格持续上涨，从7月初3.29元/公斤上涨至9月底3.56元/公斤，累计涨幅为 8.21%。公司毛利率的大幅走低，符合我们的预期。我们认为，由于市场竞争激励，公司调价的可能性不大。但原奶价格由于受到供求关系的影响，可能将继续维持上涨态势。z 奶粉业务或将迎来新的增长机会。根据我国国情，婴幼儿奶粉需求量巨大。而伊利正是国内奶粉行业的领头羊。除了国情需要的自然增长外，目前有多方面的利好将对其奶粉业务提供新的增长机会。首先，从国内市场来看，海关总署规定，从今年9月1日起海外邮递入境的奶粉须缴纳进口关税，免税额将从原来的500元降至50元。这一规定的实施，将提高海外代购奶粉的成本，使买家转投国内市场。其次，从竞争对手来看，近期圣元“性早熟门”的负面新闻，以及飞鹤乳业的惨淡中报都将为伊利公司提供契机，扩大奶粉业务的市场份额。最后，从产能布局来看，伊利已提前开始为市场的扩大做好了充分准备：今年5月份，公司发布项目投资公告，拟在黑龙江杜尔伯特新建年产4.5万吨配方奶粉项目（目前伊利奶粉产能为15万吨，其中配方奶粉为11万吨）。 2 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/三季报点评 www.txsec.com z 盈利预测与评级。我们预计公司2010-2012年的EPS为1.06元、1.38元和1.76元，以公司当前38元的股价计算，对应的动态PE分别为36X、28X、22X，我们看好其奶粉业务未来的发展空间，维持“增持”投资评级。 z 风险提示。（1）食品安全问题；（2）大盘波动对公司股价的影响。 伊利股份盈利预测： 单位：万元 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 2,165,8592,432,3552,687,7522,956,527 3,252,180 增长率 11.87% 12.30% 10.50% 10.00% 10.00% 减:营业成本 1,584,9141,577,8071,722,9661,886,647 2,052,125 毛利率 26.82% 35.13% 35.90% 36.19% 36.90% 减:营业税金及附加 12,152 10,883 13,439 14,783 16,261 销售费用 553,239 649,609 717,630 768,106 844,917 管理费用 191,543 119,096 131,700 144,870 159,357 财务费用 1,445 2,240 2,688 2,957 3,253 期间费用率 34.45% 31.70% 31.70% 30.98% 30.98% 资产减值损失 29,568 7,690 5,000 8,000 8,000 投资净收益 2,001 1,513 1,000 1,000 1,000 营业利润 -205,001 66,541 95,330 132,165 169,267 增长率 -2520.83%-132.46%43.26% 38.64% 28.07% 加:营业外收入 21,871 20,923 21,502 20,696 21,248 减:营业外支出 12,434 6,277 10,751 11,826 11,670 利润总额 -195,564 81,188 106,081 141,035 178,845 增长率 -1938.15%-141.51%30.66% 32.95% 26.81% 利润率 -9.03% 3.34% 3.95% 4.77% 5.50% 减:所得税费用 -21,893 14,661 19,625 26,091 33,086 实际税负比率 11.19% 18.06% 18.50% 18.50% 18.50% 净利润 -173,671 66,527 86,456 114,943 145,758 归属母公司所有者的净利润 -168,745 64,766 84,456 109,943 140,758 增长率 8091.85%-138.38%30.40% 30.18% 28.03% 净利润率 -7.79% 2.66% 3.14% 3.72% 4.33% 少数股东损益 -4,926 1,761 2,000 5,000 5,000 每股收益(元) -2.11 0.81 1.06 1.38 1.76 净资产收益率 -60.50% 22.22% 资料来源：天相投资顾问有限公司 3 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/三季报点评 www.txsec.com 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据： 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 天相投资顾问有限公司 北京富凯 地址：北京市西城区金融大街19号富凯大厦B座701室 电话：010-66045566 传真：010-66573918 邮编：100140 北京新盛 地址：北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座4层 电话：010-66045566；66045577 传真：010-66045500 邮编：100140 北京德胜园 地址：北京市西城区新街口外大街28号A座五层 电话：010-66045566 传真：010-66045700 邮编：100088 上海天相 地址：上海浦东南路379号金穗大厦12楼D座 电话：021-58824282 传真: 021-58824283 邮编：200120 深圳天相 地址：深圳市福田区深南大道6033号金运世纪大厦22A 电话：0755-83234800 传真：0755-83234800 邮编：518040 投资建议 预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 5---15% 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15%