2010年三季报点评：把握逢低买入机会

公司研究 中国A股市场 赢利预测 2009A 2010E 2011E 2012E 主营收入（百万元） 24,324 29,077 34,191 39,677 主营收入增长率（%） 12.3% 19.5% 17.6% 16.0% 归母公司净利（百万元） 648 800 1,084 1,465 净利润增长率（%） —— 23.6% 35.4% 35.2% 每股收益（元） 0.81 1.00 1.36 1.83 PE 46.90 37.95 28.02 20.73 PB 8.82 8.07 7.24 6.35 资料来源：金元证券研究所 伊利股份今日公布三季报，前三季度共实现收入235.25亿元，同比增长21.92%，营业利润和归属母公司净利润为5.93亿元和5.51亿元，分别同比增长4.32%和4.69%，每股收益约0.69元。  收入增速快于预期。2010年7-9月， 营收87.74亿元，同比增长24.73%，远高于二季度增速（8.38%），环比也增长13.42%，好于预期。1-8月，乳业收入和利润总额平均增速分别为17.86%和-1.82%，公司情况好于行业。公司收入的快速增长显示市场份额的扩大和行业地位的巩固，目前国内乳业也基本形成伊利、蒙牛双寡头竞争格局。  成本上升高于预期。第三季度营业成本大增41.44%，毛利率27.95%，同比大降8.51个百分点，环比也降低3.45个百分点，高于预期，也是单季业绩下降24.2%的主要原因。 下半年以来，国内外原奶和奶粉价格继续走高。8月份进口奶粉均价3882美元/吨，同比涨80%，再创历史新高，进口量增逾90%；9月份主产区原奶均价2.98元/公斤，同比涨26.31%，已超过2008年的高点。目前，尽管下游乳制品消费恢复良好，但是上游的原奶环节仍是制约乳企的硬伤，也给国外奶粉可乘之机。  营业费用继续下降。营业费用占比较大，不过，第三季度公司营业费用再次同比下降8.9%，营业费用率20.24%，同比下降7.47个百分点。  把握逢低买入机会。尽管第三季度伊利的业绩受成本所拖累，但是我们欣喜的看到公司的收入的快速增长和营业费用的开始回落，这正是公司市场地位和品牌力提升的表现。 预计2010-2012年的EPS分别为1元、1.36元和1.83元，短期的业绩低于预期不该公司向好的趋势和我们的投资评级，维持“买入”评级，建议把握逢低介入机会。 市场数据 2010年10月28 当前价格（元） 38 52周价格区间（元） 21.90 -44.35 总市值（百万） 30374.26 流通市值（百万） 27654.62 总股本（万股） 79932 流通股（万股） 72775 日均成交额（百万） 271 近一月换手（%） 22.51 Beta（2年） 0.61 第一大股东 呼和浩特投资有限责任公司 公司网址 www.yili.com 一年期收益率比较 表现 1m 3m 12m 伊利股份 -9.9 18.0 72.3 沪深300 17.9 18.4 4.6 相关报告 伊利股份2010年中报简评：发展势头良好，逢低买入 黄黎明 +86 755 21515595 Huangliming@jyzq.cn 执业证书编号： S0340208070036 食品饮料 Food & Drink 2010年10月29日 伊利股份（600887）2010年三季报点评 ——把握逢低买入机会 评级：买入 Type your comment here 2010年10月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -1- 图1：进口奶粉价量 图2：鲜奶零售价和原奶价格（元/公斤） 资料来源：WIND资讯 表1：伊利股份毛利率、营业费用率对EPS敏感性分析 毛利率 1.00 25.00% 27.00% 29.00% 30.00% 32.00% 17.00% 0.8590 1.4338 2.0086 2.2959 2.8707 营业费用率 19.00% 0.2843 0.8590 1.4338 1.7212 2.2959 20.00% -0.0031 0.5717 1.1464 1.4338 2.0086 21.00% -0.2905 0.2843 0.8590 1.1464 1.7212 22.00% -0.5779 -0.0031 0.5717 0.8590 1.4338 23.00% -0.8652 -0.2905 0.2843 0.5717 1.1464 资料来源：金元证券研究所 附表1：伊利股份主要财务指标比较 （百万） 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 YOY YOY 单季现金流量表 经营活动现金流量 530.39 1,018.20 1,066.46 -586.22 572.33 444.90 618.57 -56.31% -42.00% 投资活动现金流量 -158.73 -139.14 -104.73 -312.82 -318.95 -333.26 -183.41 —— —— 筹资活动现金流量 -301.62 -335.67 1,052.74 -513.58 -25.97 -80.93 -45.94 —— —— 单季利润表 营业总收入 5,122.29 7,138.50 7,034.52 5,028.23 7,014.38 7,736.35 8,773.90 8.38% 24.73% 营业收入 5,122.29 7,138.50 7,034.52 5,028.23 7,014.38 7,736.35 8,773.90 8.38% 24.73% 营业总成本 4,987.99 6,964.42 6,786.46 4,934.39 6,904.41 7,489.03 8,548.15 7.53% 25.96% 营业成本 3,327.58 4,587.25 4,469.46 3,393.79 4,759.20 5,307.38 6,321.59 15.70% 41.44% 营业税金及附加 21.59 28.66 20.89 37.69 32.39 36.11 28.91 25.97% 38.37% 销售费用 1,417.94 2,038.47 1,949.63 1,090.06 1,800.70 1,806.92 1,776.14 -11.36% -8.90% 管理费用 206.73 296.57 339.27 348.40 306.53 321.45 431.27 8.39% 27.12% 财务费用 14.16 7.98 4.39 -4.13 5.97 -4.33 -11.49 -154.26% -361.41% 资产减值损失 -0.02 5.49 2.83 68.60 -0.39 21.49 1.72 291.55% -39.06% 营业利润 135.29 185.55 247.80 96.78 112.09 250.89 230.21 35.22% -7.10% 加：营业外收入 17.08 34.14 77.80 80.21 59.50 53.88 57.13 57.82% -26.57% 2010年10月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -2- 减：营业外支出 7.98 11.75 13.43 29.60 16.56 22.30 42.15 89.73% 213.82% 利润总额 144.39 207.93 312.17 147.38 155.03 282.46 245.19 35.84% -21.46% 减：所得税 21.57 58.35 33.62 33.07 29.65 52.96 37.32 -9.23% 10.99% 净利润 122.82 149.59 278.54 114.32 125.38 229.51 207.87 53.43% -25.37% 减：少数股东损益 9.48 8.66 6.77 -7.30 0.63 9.53 1.86 10.06% -72.51% 归所有者净利润 113.34 140.92 271.78 121.62 124.75 219.97 206.01 56.09% -24.20% EPS（元） 0.142 0.176 0.340 0.152 0.156 0.275 0.258 56.09% -24.20% 销售毛利率（%） 35.04% 35.74% 36.46% 32.51% 32.15% 31.40% 27.95% -4.34P -8.51P 期间费用率（%） 31.99% 32.82% 32.60% 28.53% 30.13% 27.46% 25.03% -5.37P -7.57P 其中 销售费用率（%） 27.68% 28.56% 27.72% 21.68% 25.67% 23.36% 20.24% -5.2P -7.47P 管理费用率（%） 4.04% 4.15% 4.82% 6.93% 4.37% 4.16% 4.92% 0P 0.09P 财务费用率（%） 0.28% 0.11% 0.06% -0.08% 0.09% -0.06% -0.13% -0.17P -0.19P 主营税金及附加率（%） 0.42% 0.40% 0.30% 0.75% 0.46% 0.47% 0.33% 0.07P 0.03P 实际所得税率（%） 14.94% 28.06% 10.77% 22.43% 19.13% 18.75% 15.22% -9.31P 4.45P 资料来源：金元证券研究所，WIND资讯 2010年10月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -3- 金元证券行业投资评级标准： 增持：行业股票指数在未来 6 个月内超越大盘； 中性：行业股票指数在未来 6 个月内基本与大盘持平； 减持：行业股票指数在未来 6 个月内明显弱于大盘。 金元证券股票投资评级标准： 买入：股票价格在未来 6 个月内超越大盘 15%以上； 增持：股票价格在未来 6 个月内相对大盘变动幅度为 5%～15%； 中性：股票价格在未来 6 个月内相对大盘变动幅度为-5%～+5%； 减持：股票价格在未来 6 个月内相对大盘变动幅度为-5%～-15%； 本报告是金元证券研究所的分析师通过深入研究，对公司的投资价值做出的评判，谨代表金元证券研究所的观点，投资者需根据情况自行判断，我们对投资者的投资行为不负任何责任。金元证券研究所无报告更新的义务，如果报告中的具体情况发生了变化，我们将不会另行通知。本报告版权属金元证券股份有限公司及其研究所所有。未经许可，严禁以任何方式将本报告全部或部分翻印和传播。 This report is issued by GSCO Comprehensive Research Institute and b