三季报点评：战略调整效果明显，来年可待

公司研究——点评报告 请阅读最后一页免责条款 1 中 食品饮料行业 评级：增持 泸州老窖（000568）三季报点评 ——战略调整效果明显，来年可待 事件: 公司10月25日公布三季报：公司前三季度共实现销售收入37.64亿元，同比增加17.3%，实现净利润15.8亿元，同比增加 25.9%，每股收益 1.13 元；第三季度收入和利润增速分别为30.5%和33.3%，每股收益0.38元。 投资要点：  1. 三季度销售快速增长，超市场预期。三季度公司营业收入同比增长30.5%，净利润同比大增35.4%，显示了良好的销售状况，超出市场的预期，说明了公司战略调整的效果明显；此外，中低档酒增长迅速也是销售超预期的一个重要原因，三季度公司少股股东权益同比大幅增长222.7%也验证了这点；此外，预收款项和经营性现金流大增亦显示积极现象。  2. 销售费用继续下降，管理费用受行权影响增幅较大。前三季度，公司销售费用同比下降35.8%，进一步显示了渠道调整和柒泉模式改革的效果明显；管理费用同比上升28.4%，这主要还是期权费用所致。  3. 战略调整正在进行时，来年可待。今年是公司的调整之年，公司总结了表现不理想的原因，并据此进行了战略的调整，包括企业风貌调整、管理分工调整、人力资源调整、市场运作调整等。作为控量保价措施的延续，公司当前推出“中国品味”，继续提升产品档次，匹配老四大名酒；老窖特曲也在稳步放量，当前在重点打造特曲年份酒。综合看来，我们认为公司的战略调整思路清晰，效果初显，来年业绩可待。公司是我们四季度行业投资策略报告中重点推荐的品种。  4.四季度股价催化剂。主要包括主要包括产品涨价、高档酒调整后重新走向量平价升，老窖特曲销售超预期等。  盈利预测：维持对公司的盈利预测，预测公司2010-2012年EPS分别为1.50、2.01和2.46元，对应PE为25倍、19倍和15倍，当前为消费旺季且估值水平依然不高，维持“增持”评级。 基本数据 2010-10-22 收盘价（元） 37.85 市盈率 25.1 市净率 10.8 股息率（分红/股价） —— 每股净资产（元） 3.49 资产负债率％ 29.65% 总股本（亿股） 13.94 流通A股（亿股） 7.15 流通A股市值（亿元） 270.76 一年内股价走势： 212325272931333537394109-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-100200400600800100012001400成交金额泸州老窖沪深300 相关研究： 1.《泸州老窖：调研简报》2010-8-24 2. 《泸州老窖一季报点评：业绩平稳增长，销售模式改革初见成效》2010-4-23 3. 《泸州老窖年报点评：业绩符合预期，期待老窖特曲展雄风》2010-4-16 研究员： 陈荣新 SAC执业证书编号：S0270209080079 电话：020-37865152 Email：chenrx@wlzq.com.cn 报告日期：2010-10-25 公司研究——点评报告 请阅读最后一页免责条款 2点评： 表1：2010年三季报点评 数据来源：公司公告，万联证券 图1：历史P/E和P/B 14192429343944495408- 1008- 1209- 0209- 0409- 0609- 0809- 1009- 1210- 0210- 0410- 0610- 0810- 10泸州老窖18.68x22.61x26.54x30.48x34.41x15202530354045505508-1008-1209-0209-0409-0609-0809-1009-1210-0210-0410-0610-0810-10泸州老窖6.58x8.38x10.17x11.96x13.76x数据来源：wind，万联证券 单位(百万元) 3Q2009 4Q2009 1Q2010 2Q2010 3Q2010 QOQ YOY 1-3Q09 1-3Q10 YOY 营业收入1,007.04 1,159.72 1,4 53.99997.151,313.7931.8%30.5% 3210.703764.9317.3% 三季度白酒销售持续量价齐升 营业成本323.28352.663 93.37338.47399.8218.1%23.7% 1104.921131.672.4% 毛利683.76807.06 1,0 60.63658.67913.9738.8%33.7% 2,105.792,633.2725.0% 营业税金及附加80.44125.7593.7594.48124.5831.9%54.9%198.02312.8158.0% %营业收入8.0%10.8%6.4%9.5%9.5%0.1%18.7%6.2%8.3%34.7% 销售费用98.42147.6177.4671.1277.238.6%-21.5%351.76225.81-35.8% 营销改革后销售费用继续下降 %营业收入9.8%12.7%5.3%7.1%5.9%-17.6%-39.9%11.0%6.0%-45.3% 管理费用97.3580.6172.5198.7098.25-0.5%0.9%209.81269.4628.4% 期权费用因素 %营业收入9.7%7.0%5.0%9.9%7.5%-24.4%-22.6%6.5%7.2%9.5% 财务费用-2.01 0.44-1.55 -1.46 -4.46 204.6% 121.5%-0.68 -7.48 ####### 银行存款增加带来利息收入增加 %营业收入-0.2%0.0%-0.1%-0.1%-0.3%131.1%69.8%0.0%-0.2% -843.4% 资产减值损失0.30-2.18 -0.02 4.441.293.975.7244.1% 主要系赊销款项增加投资收益100.8995.6385.8781.7377.47-23.2%261.19245.07-6.2% 营业利润510.16550.469 04.35473.12694.8446.9%36.2% 1,604.102,072.3229.2% 营业外收入2.474.351.320.717.70981.6%2.999.73224.9% 营业外支出7.131.460.260.150.3098.0%-95.8%8.640.71-91.8% 利润总额505.49553.369 05.42473.68702.2448.3%38.9% 1,598.452,081.3430.2% 所得税97.60126.012 10.9293.64150.1460.3%53.8%334.34454.7136.0% 净利润407.89427.356 94.50380.04552.0945.3%35.4% 1,264.111,626.6328.7% 少数股东权益4.379.4715.2916.6514.11-15.2% 222.7%8.6546.06432.3% 下属子公司博大公司本年利润增加归属股东的净利润403.52417.886 79.21363.39537.9848.0%33.3% 1,255.461,580.5725.9% 总股本1,394.24 1,394.24 1,3 94.24 1,394.241,394.241,394.241,394.24每股收益摊薄（元）0.290.300.490.260.3948.0%33.3%0.901.1325.9% 销售增长和毛利率提升财务比率 毛利率67.9%69.6%72.9%66.1%69.6%-9.4%2.5%65.6%69.9%6.6% 产品提价 营业利润率50.7%47.5%62.2%47.4%52.9%-23.7%4.4%50.0%55.0%10.2% 净利率40.1%36.0%46.7%36.4%40.9%-22.0%2.2%39.1%42.0%7.4% 应收账款63.11 30.66 124.63 88.67 111.21-28.9%76.2%63.11111.2176.2% 预收账款565.59 658.56 736.59 692.29 1087.25-6.0%92.2%565.591,087.2592.2% 季度同比大增要系本年新增预收绝版老酒期 酒款及客户预付款增多影响所致经营性现金流净额 170.02 138.76 113.31 348.00 579.27207.1% 240.7%928.601,040.5812.1%万联评论三季报数据单季度数据 公司研究——点评报告 请阅读最后一页免责条款 3 投资评级说明 ： 公司投资评级： 买入 预计6 个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6 个月内，股价表现优于市场指数5%-20%之间 观望 预计6 个月内，股价表现介于市场指数±5%之间 卖出 预计6 个月内，股价表现弱于市场指数5%以上 行业投资评级： 看好 报告日后六个月内，行业超越整体市场表现 中性 报告日后六个月内，行业与整体市场表现基本持平 看淡 报告日后六个月内，行业弱于整体市场表现 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 基准指数 ：沪深300指数 免责条款： 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归万联证券所有 ，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 、复制、刊登。