三季度业绩略低于预期，四季度业绩有望改善

维持 增持当前价格 4.96元目标价格 5.20元目标期限 6个月 交通运输行业研究小组 丁贤达 (执业证书编号：S0930210040004) 021-22169173 dingxd@ebscn.com 陈欣 (执业证书编号：S0930210060008) 021-22169049 chenxin78@ebscn.com 糜怀清 (执业证书编号：S0930210090008) 021-22169312 mihq@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 3,433总市值(百万元) 17,030流通比例(%) 100.00%12个月最高/最低（元） 6.42/3.97近3月日均成交量（百万股）12.47主要股东 招商局轮船股份有限公司股价表现(12个月) -30%-15%0%15%30%10-09 01-1004-10 07-10招商轮船沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 -5.50 -12.18-5.86 绝对收益 10.80 15.02-3.21 相关报告： 股票研究报告公司研究简报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-10-16 海运 招商轮船601872.SH 三季度业绩略低于预期，四季度业绩有望改善 ◇ 事件：招商轮船公布2010年三季报 ◆公司三季报业绩略低于预期，是由于 3 季度原油运价和散货运价较上半年有所下跌： 公司2010年1-9月份实现营业收入19.73亿元，同比增长46.4%；实现归属于上市公司股东的净利润5.49亿元，同比增长57.1%，折合EPS约0.16元。分季度看，1-3季度单季度EPS分别为0.07元、0.06元、0.03元。 公司3季度单季度业绩略低于我们此前0.04元的预期，主要原因是3季度原油运价和散货运价下跌，导致公司3季度单季度营业收入同比增长35.2%，低于上半年51.9%的增速水平。 ◆3季度油轮船队业绩环比下降，预计4季度将有所好转： 3季度原油综合运价指数BDTI均值为762点，同比增长50.89%，环比2季度下跌21.36%；其中，中东-日本航线VLCC在3季度的平均TCE为16042美元/天，环比2季度下降69.87%。欧美发达国家原油需求疲软以及VLCC运力过剩导致运价在低位徘徊，因此公司3季度油轮船队业绩下滑。4季度，随着北半球天气降温，主要经济体对原油的需求将有所上升，这将推动原油运价的上涨，预计公司油轮船队4季度业绩将有所好转。 ◆3季度散货船队业绩环比下滑，预计4季度将有所改善： 3季度BDI指数均值为2353点，同比下跌16.29%，环比2季度下跌28.85%；其中，BSI指数均值为1890点，同比下跌0.11%，环比2季度下跌28.46%。运价大幅下降，导致公司散货船队3季度经营效益环比2季度下降。4季度，随着煤炭和铁矿石的运输需求上升，预计公司散货船队4季度经营将有所改善。 ◆盈利预测与投资评级： 10月份，公司获得上海市财政补贴3,316.8万元，将计入4季度的营业外收入。由于运输需求低迷，导致公司3季度业绩表现不佳，我们下调公司盈利预测。预计2010年-2012年EPS分别为0.22、0.26和0.29元，对应2010年-2012年PE分别为23、19和17倍。鉴于公司积极优化期租和程租部署来抵御市场波动风险，我们仍维持公司“增持”评级，目标价为5.20元。 ◆风险分析： 经济复苏减缓，大宗原材料需求下降以及运价水平低于预期。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 3,211 1,864 2,761 3,496 4,165 营业收入增长率 32.63% -41.94% 48.08% 26.64% 19.14% 净利润（百万元） 1,233 343 740 891 986 净利润增长率 45.34% -72.17% 115.55%20.46% 10.68% EPS（元） 0.36 0.10 0.22 0.26 0.29 ROE（摊薄） 13.08% 3.63% 7.30% 8.20% 8.45% P/E 14 50 23 19 17 P/B 2 2 2 2 1 EV/EBITDA 12 25 18 15 13 22010-10-16 招商轮船 财务报表及预测 利润率0%10%20%30%40%50%60%200820092010E 2011E 2012E毛利率EBIT率销售净利率 净利润_增长率02004006008001000120014002008 2009 2010E 2011E 2012E-100%-50%0%50%100%150%净利润增长率 销售收入_增长率0100020003000400050002008 2009 2010E 2011E 2012E-60%-40%-20%0%20%40%60%销售收入增长率 资本回报率0%2%4%6%8%10%12%14%200820092010E 2011E 2012EROEROAROI CWA CC 利润表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入3,2111,8642,761 3,4964,165营业成本1,5051,3921,808 2,2192,716折旧和摊销339424421 516565营业税费000 00销售费用000 00管理费用756855 122146财务费用391448 97144公允价值变动损益-782 22投资收益-372640 4244营业利润1,313425924 1,1011,204利润总额1,434462989 1,1841,303少数股东损益491022 2017归属母公司净利润1,233.12343.12739.58 890.93986.08 资产负债表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 总资产14,34714,66117,858 19,74920,490流动资产5,2563,5954,550 5,7536,855货币资金4,9263,2294,141 5,2446,247交易型金融资产000 24应收帐款5883110 140166应收票据000 00其他应收款73163164 208247存货416990 111136可供出售投资41760 00持有到期金融资产000 00长期投资395425429 433437固定资产4,7227,1059,743 10,93811,140无形资产000 00总负债4,7665,0437,547 8,6798,599无息负债577462471 528636有息负债4,1894,5817,075 8,1517,963股东权益9,5819,61810,311 11,07011,891股本3,4333,4333,433 3,4333,433公积金4,3934,4654,541 4,6324,732未分配利润2,5402,5023,097 3,7444,448少数股东权益151161183 204221 现金流量表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 经营活动现金流2,0546811,153 1,4391,678净利润1,233343740 891986折旧摊销339424421 516565净营运资金增加1,227-2,0051,346 1,144992其他-7451,919-1,353 -1,112-865投资活动产生现金流-1,682-2,325-2,620 -1,162-160净资本支出1,4592,3212,700 1,200200长期投资变化395425-4 -4-4其他资产变化-3,536-5,070-5,316 -2,358-356融资活动现金流472-532,378 826-515股本变化000 0 0债务净变化7173922,495 1,076-188无息负债变化-119-1159 57108净现金流807-1,697911 1,1031,003资料来源：光大证券、上市公司 32010-10-16 招商轮船 关键指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 成长能力（%YoY） 收入增长率 32.63% -41.94% 48.08% 26.64% 19.14% 净利润增长率 45.34% -72.17% 115.55% 20.46% 10.68% EBITDA增长率 29.67% -52.24% 62.99% 23.61% 11.90% EBIT增长率 42.15% -71.02% 129.76% 24.11% 12.92% 估值指标 PE 14 50 23 19 17 PB 2 2 2 2 1 EV/EBITDA 12 25 18 15 13 EV/EBIT 15 52 26 22 19 EV/NOPLAT 17 68 34 28 25 EV/Sales 7 11 9 7 6 EV/IC 2 2 1 1 1 盈利能力（%） 毛利率 53.12% 25.35% 34.52% 36.52% 34.79% EBITDA率 54.04% 44.45% 48.93% 47.76% 44.85% EBIT率 43.49% 21.70% 33.68% 33.00% 31.28% 税前净利润率 44.67% 24.77% 35.82% 33.86% 31.29% 税后净利润率（归属母公司） 38.41% 18.41% 26.79% 25.49% 23.68% ROA 8.93% 2.41% 4.26% 4.61% 4.90% ROE（归属母公司）（摊薄） 13.08% 3.63% 7.30% 8.20% 8.45% 经营性ROIC 9.41% 2.33% 4.22% 4.73% 5.17% 偿债能力 流动比率 2.04 2.36 1.19 1.21 1.38 速动比率 202.10% 231.15% 116.47% 118.50% 134.89% 归属母公司权益/有息债务 2.25 2.06 1.43 1.33 1.47 有形资产/有息债务 3.42 3.20 2.52 2.42 2.57 每股指标(按最新预测年度股本计 EPS 0.36 0.10 0.22 0.26 0.29 每股红利 0.10 0.02 0.04 0.05 0.06 每股经营现金流 0.60 0.20 0.34 0.42 0.49 每股自由现金流(FCFF) -0.25 0.12 -0.86 -0.27 0.11 每股净资产 2.75 2.75 2.95 3.16 3.40 每股销售收入 0.94